นางสาวนลิน หนูขวัญ
ฝ่ายนโยบายการเงิน
จากบทความก่อนหน้านี้ เรื่อง “เมื่อธนาคารกลางทั่วโลกหมดกระสุน” ที่เขียนไปเมื่อวันที่ 29 กันยายน 2563 ได้เล่าถึงทางเลือกที่ธนาคารกลางมีหากเครื่องมือหลักอย่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายติดข้อจำกัด หนึ่งในทางเลือก ก็คือคงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ แต่เปลี่ยนโฟกัสมาลดอัตราดอกเบี้ยระยะกลางและยาวในตลาดตราสารหนี้ สิ่งที่หลายธนาคารกลางต่างทำกัน คือการประกาศเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล หรือที่เรียกกันว่า QE (Quantitative Easing) คำถามที่ตามมา คือ การทำ QE ดีจริงหรือ? บทความนี้จะเล่าว่า การทำ QE จะดีจริงหรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับปัจจัยหลายประการและการทำก็อาจมีผลเสียมากมายที่จะตามมาเช่นกัน
ก่อนจะสรุปว่าการทำ QE ดีจริงหรือไม่ เราต้องทำความเข้าใจก่อนว่าธนาคารกลางคาดหวังอะไรจากการทำ QE เมื่อธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลตามช่วงอายุต่าง ๆ ผลที่ตามมา คืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะลดลง ส่งผลให้ต้นทุนการระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ของภาคธุรกิจถูกลง ขณะเดียวกันเมื่อธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตร จะเป็นการ “คืนเม็ดเงิน” กลับไปให้นักลงทุนที่ถือพันธบัตรอยู่เดิม อย่างไรก็ดี ต้องดูว่านักลงทุนและธนาคารพาณิชย์นำเงินที่ได้ไปทำอะไรต่อ ซึ่งจะเป็นตัวกำหนดผลกระทบต่อเศรษฐกิจ สำหรับประโยชน์ที่ธนาคารกลางคาดว่าจะได้รับจากการทำ QE มี 4 ประการดังนี้
ประการแรก ต้นทุนที่ถูกลงในตลาดตราสารหนี้จะส่งผ่านไปยังอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารพาณิชย์ หากต้นทุนการระดมทุนในตลาดตราสารหนี้ลดลง ธนาคารพาณิชย์ก็มีแนวโน้มปล่อยกู้ที่อัตราดอกเบี้ยต่ำลง เพื่อรักษาฐานลูกค้าที่สามารถระดมทุนได้ทั้งในตลาดสินเชื่อและตลาดตราสารหนี้
ประการที่สอง การเพิ่มสภาพคล่องเพื่อกระตุ้นให้เกิดการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น การเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลจากธนาคารพาณิชย์ ทำให้ธนาคารพาณิชย์มีเงินสดในมือเพิ่มขึ้นและอาจส่งผลให้มีการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น อย่างไรก็ดี การตัดสินใจปล่อยกู้ก็ขึ้นกับความเสี่ยงของผู้กู้ด้วย
ประการที่สาม ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ภาคเอกชนและพันธบัตรรัฐบาลจะลดลง ซึ่งเอื้อต่อการระดมทุนของภาคธุรกิจ เมื่อธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล และนักลงทุนที่ถือพันธบัตรอยู่เดิมนำเม็ดเงินที่ได้ไปลงทุนต่อในสินทรัพย์ทางการเงินอื่น ๆ เพื่อผลตอบแทนที่สูงขึ้น เช่น ลงทุนในตราสารหนี้ภาคเอกชน ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์เหล่านี้ก็จะลดลงตาม
ประการที่สี่ ราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นจะกระตุ้นการบริโภค หากนักลงทุนนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์อื่น ๆ เช่น หุ้นหรืออสังหาริมทรัพย์ จะไปกดดันให้ราคาสินทรัพย์ต่าง ๆ ปรับขึ้นตาม ทำให้ผู้ที่ถือสินทรัพย์ที่ราคาสูงขึ้นรู้สึกมั่งคั่ง (wealth effect) และอยากจับจ่ายใช้สอยมากขึ้น
ประโยชน์จากการทำ QE ทั้ง 4 ประการนี้เป็นเพียงสิ่งที่ธนาคารกลางหวัง แต่การทำ QE จะมีประสิทธิผลมากน้อยเพียงใดขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย เช่น หากในประเทศนั้นตลาดเงินเชื่อมโยงกับตลาดสินเชื่อน้อย ประโยชน์ก็จะจำกัดอยู่ที่ธุรกิจรายใหญ่ที่ระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ได้ ขณะที่ธุรกิจส่วนใหญ่และครัวเรือนที่พึ่งพาการกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์จะไม่ได้รับประโยชน์มากนัก หรือหากสภาพคล่องในระบบธนาคารพาณิชย์มีสูงอยู่แล้ว การให้สภาพคล่องเพิ่มเติมอาจไม่ส่งผลให้เกิดการปล่อยสินเชื่อ นอกจากนี้ หากประชาชนส่วนใหญ่ถือสินทรัพย์ในรูปเงินฝาก ผู้ที่จะได้ประโยชน์จากราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นก็จะกระจุกอยู่ที่คนรวยซึ่งมีอัตราการออมสูง ดังนั้น การหวังที่จะกระตุ้นการบริโภคผ่านช่องทางนี้จึงเป็นเรื่องยาก
จะเห็นได้ว่า ผลดีจากการทำ QE ขึ้นอยู่กับหลายปัจจัยและบริบทของประเทศนั้น ๆ โดยประเทศที่พัฒนาแล้วมักมีปัจจัยต่าง ๆ ที่เอื้อให้เกิดประโยชน์จากการทำมากกว่าประเทศที่กำลังพัฒนา เช่น สหรัฐฯ และอังกฤษที่เป็นศูนย์กลางทางการเงิน มีตลาดตราสารทุนและตราสารหนี้ที่กว้างและลึก ส่วนตลาดเงินและตลาดสินเชื่อมีความเชื่อมโยงกันสูง ประชาชนมีความรู้ทางการเงินและลงทุนในสินทรัพย์ที่หลากหลายทั้งในประเทศและต่างประเทศ ปัจจัยเหล่านี้จึงเอื้อให้เกิดประโยชน์จากการทำ QE ได้มากกว่า
ทั้งนี้ การทำ QE ก็มีผลเสียอยู่หลายข้อด้วยกัน ซึ่งจะทยอยสะสมความเปราะบางต่อเศรษฐกิจมากขึ้นเรื่อย ๆ ดังนี้
- ข้อแรก การลดอัตราดอกเบี้ยระยะกลางและยาวจะค่อย ๆ ส่งผลเสียต่อฐานะทางการเงินของสถาบันการเงิน ซึ่งจะบั่นทอนความสามารถในการปล่อยสินเชื่อในระยะยาว
- ข้อสอง นักลงทุนมีแนวโน้มลงทุนเสี่ยงมากขึ้นในภาวะที่ผลตอบแทนอยู่ในระดับต่ำ เนื่องจากประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไป อีกทั้งราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นอาจปรับตัวรุนแรงและรวดเร็ว (sharp asset price correction) ได้ในภายหลังจนสร้างความเปราะบางให้กับเสถียรภาพระบบการเงิน
- ข้อสาม ประโยชน์จาก QE อาจกระจุกอยู่กับบริษัทขนาดใหญ่และคนรวย ซึ่งจะซ้ำเติมปัญหาความเลื่อมล้ำในสังคม
- ข้อสี่ มาตรการ QE มักต้องทำต่อเนื่องเป็นเวลานาน ซึ่งอาจทำให้ตลาดเสพติดจนส่งผลต่อกลไกการทำงานของตลาด อีกทั้งการออกจากมาตรการ QE อาจทำได้ยาก เนื่องจากอัตราผลตอบแทนอาจปรับตัวขึ้นแรงเมื่อถอนมาตรการ
- ข้อสุดท้าย อัตราดอกเบี้ยระยะกลางและยาวที่ลดลงจะส่งผลกระทบต่อการออม ซึ่งอาจสร้างปัญหาในระยะยาวโดยเฉพาะภาคครัวเรือนที่มีแนวโน้มออมเงินไม่พอสำหรับยามเกษียณ
ถามว่าการทำ QE ดีจริงหรือไม่ ขึ้นอยู่กับปัจจัยหลายประการและผลของมาตรการอาจสร้างความเปราะบางต่อระบบเศรษฐกิจได้ ถ้าเศรษฐกิจติดโควิด 19 และต้องการยาขนานใหม่ หมอจะจ่ายยาแรง ก็ต้องดูให้เหมาะกับสภาวะความพร้อมของร่างกายและผลข้างเคียงของยา เช่นกันผู้ดำเนินนโยบายก็ต้องเลือกใช้นโยบายให้เหมาะสมกับบริบทของประเทศ และต้องชั่งน้ำหนักอย่างรอบคอบระหว่างประโยชน์ที่จะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจกับผลกระทบต่อเศรษฐกิจในระยะยาว
บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย