​นายธีระวิทย์ เหล่าอารยะ

เทศกาลสงกรานต์ผ่านพ้นไป หลายๆ ท่านคงได้ใช้โอกาสนี้ในการหยุดพักผ่อนกับครอบครัว แต่ดูเหมือนว่าค่าเงินบาทของเราไม่ได้หยุดพักไปกับเราด้วย ยังคงแรงดี ไม่มีตก แข็งค่าทะลุ 29 บาทต่อดอลลาร์ สรอ. ไปแล้ว โดยสาเหตุหลักคงหนีไม่พ้นเรื่องของสภาพคล่องที่ล้นโลก ซึ่งเกิดจากประเทศที่พัฒนาแล้ว อย่างสหรัฐอเมริกา ยุโรป หรือ ญี่ปุ่น ดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายประกอบกับพื้นฐานเศรษฐกิจของกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Market: EM) เติบโตแข็งแกร่งเกินหน้าภูมิภาคอื่นๆ ในโลก จึงทำให้กระแสเงินทุนเคลื่อนย้าย (Capital Flow) ไหลทะลักเข้าไทยและกลุ่มประเทศ EM อย่างต่อเนื่อง โดยหวังรับผลตอบแทนใน 2 เรื่อง คือ จากการลงทุนในสินทรัพย์และจากการแข็งค่าของเงินสกุลท้องถิ่นด้วยนั่นเอง

ท่ามกลางภาวะค่าเงินบาทแข็งตั้งแต่ต้นปี หลายฝ่ายเริ่มเสนอให้มีการใช้มาตรการดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศ (Capital Control) เพื่อสกัดกั้น “เงินร้อน” กันอย่างคับคั่ง ซึ่งว่าไปแล้วเรื่องราวการใช้ Capital Control นี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่เป็นสิ่งที่หลายประเทศในโลกโดยเฉพาะประเทศกลุ่ม EM มีการดำเนินการมาอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ดี ในเวทีการเงินระหว่างประเทศนั้น IMF เพิ่งจะยอมรับการใช้มาตรการเหล่านี้มากขึ้นเมื่อปีก่อน โดยเรียกมาตรการเหล่านี้ว่า มาตรการบริหารเงินทุนเคลื่อนย้าย (Capital Flow Management หรือ CFM) โดย IMF มีมุมมองว่า CFM เป็นทางเลือกหนึ่งของแต่ละประเทศในการดูแลเงินทุนไหลเข้าและออกประเทศ โดยจะใช้เมื่อนโยบายการเงินการคลังตามปกติไม่สามารถช่วยรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจและการเงินได้ อาทิ ในช่วงที่เงินทุนไหลเข้ามากจนอัตราแลกเปลี่ยนแข็งค่าเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจของประเทศ แต่ในขณะเดียวกันอัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับที่ยังไม่วางใจที่จะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงได้ เป็นต้น ดังนั้น การใช้ CFM ควรใช้ควบคู่ไปกับนโยบายการเงินการคลังและเป็นเพียงการใช้ชั่วคราว เนื่องจากมีประสิทธิภาพเพียงในระยะสั้นและมีต้นทุนในการใช้สูงประกอบกับอาจเกิดผลกระทบในทางลบต่อตลาดการเงินได้ง่าย

จริงๆ แล้ว CFM ก็เหมือนยารักษาโรคที่ต้องใช้ให้ถูกกับโรคและถูกเวลาครับ มิฉะนั้นอาจก่อให้เกิดอาการแพ้ยาได้และยาของใครก็ของคนนั้นจะเอามาใช้ร่วมกันไม่ได้ครับ ทีนี้เพื่อให้เห็นภาพของการใช้ยาแต่ละขนานที่ประเทศ EM ทำกัน จึงขอหยิบยกกรณีของประเทศใกล้บ้านเราอย่าง อินโดนีเซีย เกาหลีใต้ และอินเดียมาเล่าสู่กันฟังกันครับ

ตั้งแต่ปี 2552 อินโดนีเซียเผชิญกับภาวะกระแสเงินทุนไหลเข้าประเทศเนื่องจากมีพื้นฐานและการเติบโตทางเศรษฐกิจอยู่ในเกณฑ์ดี และมีอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่สูงถึงร้อยละ 6.5 (ปลายปี 2552- 2553) จึงเป็นที่สนใจของนักลงทุนต่างชาติ โดยนักลงทุนต่างชาติเน้นลงทุนในตราสารหนี้ที่ออกโดยธนาคารกลางอินโดนีเซีย (Central bank bill) ซึ่งเรียกว่า SBI เนื่องจากเป็นตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีสภาพคล่องสูง โดยลักษณะการลงทุน คือ จะเข้าลงทุนอย่างต่อเนื่อง สลับกับการเทขายเพื่อทำกำไร ส่งผลให้ค่าเงินรูเปียผันผวนขึ้นอย่างมาก ภาวะดังกล่าวทำให้ธนาคารกลางอินโดนีเซียประกาศใช้มาตรการการกำหนดระยะเวลาการถือ SBI ขั้นต่ำ (Minimum Holding Period) ในเดือนมิถุนายน 2553 โดยกำหนดให้ผู้ที่จะลงทุนใน SBI (ทั้งชาวอินโดนีเซียและชาวต่างชาติ) ต้องถือครอง SBI เป็นระยะเวลาต่อเนื่องอย่างน้อย 1 เดือนจึงจะขายได้ ซึ่งมาตรการนี้มีขึ้นเพื่อเพิ่มอุปสรรคในการเก็งกำไรของนักลงทุนต่างชาติและลดความผันผวนในตลาดการเงินรวมถึงป้องกันในกรณีที่อาจเกิดกระแสเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลันด้วย (Sudden reversal)

สำหรับประสิทธิผลของมาตรการ Minimum Holding Period ของอินโดนีเซียนั้น นักเศรษฐศาสตร์ของ IMF ได้วิเคราะห์ไว้ว่า มาตรการดังกล่าวช่วยลดการถือครอง SBI โดยนักลงทุนต่างชาติและลดความผันผวนในตลาดการเงินในระยะเวลาสั้นๆ โดยเมื่อนักลงทุนปรับตัวได้แล้วก็หันไปเก็งกำไรผ่านพันธบัตรรัฐบาล รวมทั้งถือครอง SBI เพิ่มขึ้นโดยเฉลี่ยมากกว่าในช่วงก่อนหน้าที่มีการใช้ Minimum Holding Period เสียอีก ส่งผลให้ในเดือนพฤษภาคมปี 2554 ธนาคารกลางอินโดนีเซียประกาศเพิ่มระยะเวลาขั้นต่ำในการถือครอง SBI จาก 1 เดือนเป็น 6 เดือน

ทีนี้ลองมาดูมาตรการของแดนกิมจิกันบ้างครับ ซึ่งก็มีเรื่องราวเป็นของตัวเอง โดยธุรกิจหลักอย่างหนึ่งของเกาหลีใต้ คือ การส่งออกเรือเดินสมุทรซึ่งต้องใช้เวลาในการต่อเรือค่อนข้างนาน ดังนั้นผู้ต่อเรือมักป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนโดยขายเงินตราต่างประเทศล่วงหน้า (Forward) ที่มีอายุสัญญาค่อนข้างยาว และธนาคารในเกาหลีใต้จะปรับฐานะ (Square position) โดยการกู้ยืมเงินตราต่างประเทศจากสถาบันการเงินในต่างประเทศมาขายวันนี้ โดยมักจะกู้ในระยะสั้นแล้วต่ออายุสัญญา (Rollover) ไปเรื่อยๆ จนกระทั่งถึงเวลาครบกำหนดสัญญา Forward อย่างไรก็ดี เมื่อเกิด Global Crisis ในปี 2551 ธนาคารในเกาหลีใต้ต้องเผชิญกับการที่ไม่สามารถต่ออายุสัญญาเงินกู้ได้เนื่องจากสถาบันการเงินในต่างประเทศต่างหยุดการปล่อยกู้เพื่อเสริมสภาพคล่องให้กับตนเอง ทำให้ธนาคารกลางเกาหลีใต้ต้องเข้ามาช่วยเหลือ โดยรับหน้าที่ปล่อยสภาพคล่องเงินตราต่างประเทศจากเงินสำรองระหว่างประเทศให้แก่ธนาคารพาณิชย์ในประเทศ ส่งผลให้เงินสำรองระหว่างประเทศลดลงราว 1 ใน 4 ภายในระยะเวลาไม่กี่เดือน

อย่างไรก็ดี ด้วยพื้นฐานทางเศรษฐกิจของเกาหลีใต้ที่แข็งแกร่ง ทำให้กระแสเงินทุนไหลกลับมายังเกาหลีใต้อีกครั้ง และเพื่อไม่ให้เกิดประวัติศาสตร์ซ้ำรอย ทางการเกาหลีใต้จึงออกมาตรการเพื่อดูแลเรื่องนี้ หนึ่งในนั้น คือ มาตรการเก็บภาษี (Levy) จากหนี้ต่างประเทศภาคธนาคาร โดยมีแนวคิดหลัก คือ ยิ่งกู้สั้นยิ่งเสีย Levy มาก กล่าวคือหากอายุสัญญาการกู้ไม่เกิน 1 ปี จะโดนเก็บร้อยละ 0.2 ของเงินกู้ ถ้าอายุ 1-3 ปี เก็บร้อยละ 0.1 อายุ 3-5 ปี เก็บร้อยละ 0.05 และหากอายุเกิน 5 ปีเก็บที่ร้อยละ 0.02 เพื่อจูงใจให้ธนาคารพาณิชย์ในเกาหลีใต้กู้เงินตราต่างประเทศที่อายุสัญญายาวขึ้นและให้สอดคล้องกับอายุสัญญา Forward โดยผลของมาตรการนี้ นักเศรษฐศาสตร์ของ IMF วิเคราะห์ไว้ว่ามีผลไม่มากนัก เนื่องจากอัตราการเก็บ Levy ค่อนข้างต่ำ อย่างไรก็ดี การกู้ยืมเงินตราต่างประเทศของธนาคารพาณิชย์ในเกาหลีใต้ลดลงอย่างเห็นได้ชัด ซึ่งนักวิเคราะห์มีความเห็นว่า ส่วนหนึ่งอาจเป็นเพราะยอดสั่งซื้อเรือเดินสมุทรลดลงตามภาวะเศรษฐกิจโลกที่หดตัวลง ทำให้ความต้องการกู้ยืมเงินตราต่างประเทศเพื่อรอส่งมอบตามสัญญา Forward ลดลงด้วย

กระแสเงินทุนไหลเข้านอกจากจะกระทบต่อภาคธนาคารของเกาหลีใต้แล้ว ยังส่งผลกระทบต่อตลาดตราสารหนี้และตราสารทุนด้วย อย่างไรก็ดี เกาหลีใต้ไม่ได้ออกมาตรการ CFM เพื่อดูแลในส่วนนี้มากนัก เนื่องจากเกาหลีใต้มีการกำหนดให้นักลงทุนต่างชาติต้องลงทะเบียน (Registration) กับทางการเกาหลีใต้เพื่อรับเลขทะเบียน (Investor Registration Certificate: IRC) ไปใช้ในการซื้อขายหลักทรัพย์ โดยหากไม่มี IRC ก็จะไม่สามารถซื้อขายหลักทรัพย์ได้ซึ่งข้อกำหนดนี้ช่วยให้ทางการเกาหลีใต้สามารถติดตามพฤติกรรมการลงทุนในหลักทรัพย์ของนักลงทุนต่างชาติได้

ถัดจากทานกิมจิกันแล้ว ลองเปลี่ยนรสชาติไปทานโรตีกันบ้างครับ โดยอินเดียมีมาตรการ CFM เพื่อกำกับดูแลการลงทุนในหลักทรัพย์ของนักลงทุนต่างชาติซึ่งคล้ายคลึงกับเกาหลีใต้แต่เข้มงวดกว่า นั่นคือ การกำหนดให้นักลงทุนต่างชาติต้องลงทะเบียนกับทางการอินเดียก่อนการลงทุนในหลักทรัพย์พร้อมกับมีการกำหนดโควตาเงินลงทุนให้กับนักลงทุนต่างชาติด้วย ซึ่งมาตรการนี้มีขึ้นตั้งแต่ทางการอินเดียเริ่มอนุญาตให้นักลงทุนต่างชาติเข้ามาลงทุนในหลักทรัพย์อินเดียได้เมื่อประมาณปี 2535 - 2536 โดยมาตรการนี้ช่วยให้ทางการอินเดียสามารถติดตามการซื้อขายหลักทรัพย์และทราบมูลค่าการถือครองหลักทรัพย์ของนักลงทุนต่างชาติได้ ดังนั้น อินเดียจึงสามารถควบคุมปริมาณเงินทุนไหลเข้าออกประเทศได้ในระดับหนึ่งผ่านการปรับขนาดของโควตาเงินลงทุนในหลักทรัพย์ให้เป็นไปตามปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา อินเดียเผชิญกับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด (Current Account Deficit) ทำให้ทางการอินเดียปรับเพิ่มโควตาเงินลงทุนมาโดยตลอดเพื่อดึงดูดเงินลงทุนจากต่างประเทศมาชดเชยการขาดดุลดังกล่าว

ทั้งนี้ มีข้อสังเกตว่าการกำหนดโควตาเงินลงทุนในหลักทรัพย์ของอินเดียนั้น เริ่มต้นจากการเปิดให้นักลงทุนต่างชาติเข้ามาลงทุนในหลักทรัพย์โดยมีโควตาเงินลงทุนต่ำๆ ก่อน จากนั้นค่อยๆ ขยายเพิ่มขึ้น เช่น ในปี 2541 ได้กำหนดให้นักลงทุนต่างชาติประเภทสถาบัน (Foreign Institution Investor: FII) สามารถลงทุนในตราสารหนี้ได้เฉพาะตราสารหนี้รัฐบาลไม่เกิน 1 พันล้านดอลลาร์ สรอ. แต่ในปัจจุบัน FII สามารถลงทุนในตราสารหนี้รัฐบาลได้ไม่เกิน 25 พันล้านดอลลาร์ สรอ. และตราสารหนี้ภาคเอกชนได้ไม่เกิน 51 พันล้านดอลลาร์ เป็นต้น ดังนั้น มาตรการจำกัดเงินทุนไหลเข้าในลักษณะนี้จึงอาจไม่เหมาะสำหรับประเทศที่มีการเปิดให้นักลงทุนต่างชาติเข้ามาลงทุนในหลักทรัพย์อย่างเสรีแล้ว

ตอนหน้าจะพาท่านผู้อ่านบินลัดฟ้าไปยังทวีปอเมริกาใต้ เราจะไปดูกันครับว่าที่ผ่านมากลุ่มประเทศ EM ในละตินอเมริกามีการใช้ CFM กันอย่างไร แล้วผลของมาตรการดังกล่าวกระทบต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงินของพวกเค้าอย่างไรกันบ้าง อย่าลืมติดตามกันนะครับ

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย