​ดร.อัมพร แสงมณี

ในช่วงที่ผ่านมา ได้มีผู้แสดงความห่วงใยกรณีที่จะมีการแก้ไข พ.ร.บ. ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เพื่อขยายขอบเขตการลงทุนของเงินสารองระหว่างประเทศ วันนี้ผมจะขอเล่าที่มาที่ไปของเรื่องนี้ให้ทุกท่านทราบ
การขยายขอบเขตการลงทุนของเงินสำรองระหว่างประเทศ (เงินสำรองฯ) ให้สามารถลงทุนใน ตราสารทุนต่างประเทศได้นั้นเป็นความพยายามในการดำเนินการเพื่อตอบสนองต่อความท้าทายในการดูแลรักษาเงินสำรองระหว่างประเทศของเราในอนาคต ซึ่งโดยทั่วไป เงินสำรองฯ มีไว้เพื่อรองรับการไหลเข้าออก ของเงินทุนระหว่างประเทศ ช่วยชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและรักษาเสถียรภาพของค่าเงิน เงินสำรองฯ จึงเป็นตัวชี้วัดตัวหนึ่งที่นานาชาติใช้ประเมินความมั่นคงและเสถียรภาพทางเศรษฐกิจของประเทศต่าง ๆ และเป็นตัวชี้วัดที่สำคัญสำหรับประเทศในตลาดเกิดใหม่รวมทั้งประเทศไทย

ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) มีหน้าที่บริหารจัดการเงินสำรองฯ ให้มีพร้อมใช้ทันการณ์ โดยยึดหลักการบริหารตามที่กฎหมายระบุไว้ คือ คำนึงถึงความมั่นคง สภาพคล่อง และผลตอบแทน โดยคำนึงถึงความเสี่ยงเป็นสำคัญ (Risk-adjusted return)

ความท้าทายของการบริหารเงินสารองระหว่าง ประเทศ: การรักษามูลค่าเงินสำรองฯ ให้มั่นคง (Capital preservation)

โดยข้อกำหนดของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ เงินสำรองฯ ต้องลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศ เหตุผลคือ หากเกิดภาวะวิกฤตที่เงินบาทอ่อนค่าลง เงินสำรองฯ จะถูกใช้เป็นสภาพคล่องเงินตรา ต่างประเทศฉุกเฉินเพื่อใช้ชาระหนี้ต่างประเทศ หรือ รองรับเงินทุนไหลออกได้ ซึ่งหากลงทุนในสินทรัพย์ที่เป็นเงินบาทแล้ว ภายใต้ภาวะวิกฤตเงินสำรองฯ จะไม่อยู่ในสภาพพร้อมใช้ในการรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจและความน่าเชื่อถือของเงินบาทได้ตามวัตถุประสงค์ที่กำหนด

เมื่อเงินสารองฯ ต้องลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศ จึงทำให้มีความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนเกิดขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ โดยอาจกล่าวได้ว่า ความเสี่ยงกว่าร้อยละ 80 ของเงินสำรองฯ อยู่ที่ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน ทำให้แนวคิดของการรักษามูลค่าเงินสำรองให้มีความมั่นคง ไม่ลดลง (Capital preservation) เมื่อพิจารณามูลค่าในสกุลเงินบาทไม่สามารถทำได้ ในทางปฏิบัติแม้ว่าจะลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศทั้งหมดก็ตาม จึงอาจจะมีคำถามต่อเนื่องว่า แล้วทำไม ธปท. จึงไม่ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนเหมือนการลงทุนของเอกชนทั่วไป คำตอบก็คือ การลงทุนของภาคเอกชนสามารถรักษามูลค่าเงินลงทุนได้ หากลงทุนพันธบัตรรัฐบาลในสกุลเงินท้องถิ่น (local currency) ที่เป็นเงินสกุลเดียวกัน หรือลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศ แล้วป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนทั้งหมด ซึ่ง ธปท. ไม่อาจทำได้ เพราะจะผิดวัตถุประสงค์ของการมีเงินสำรองต่างประเทศดังที่กล่าวแล้ว และอาจขัดกับการดำเนินนโยบายการเงินและดูแลอัตราแลกเปลี่ยนของ ธปท. เอง จึงเป็นความท้าทายของการบริหารเงินสำรองฯ ที่แตกต่างจากการลงทุนโดยทั่วไป

การกระจายความเสี่ยงการลงทุนเป็นแนวทางรักษามูลค่าเงินสำรองฯ ที่มีประสิทธิภาพที่สุด

ดังนั้น เมื่อไม่สามารถรักษามูลค่าของเงินสารองระหว่างประเทศ (capital preservation) ได้การบริหารเงินสำรองฯ จึงเน้นที่การดูแลให้มูลค่าเงินสำรองฯ ผันผวนน้อยที่สุด โดยกระจายการลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศหลากหลายประเภทที่ราคา ไม่ได้เคลื่อนไหวในทิศทางเดียวกัน ในลักษณะเดียวกับการลงทุนของนักลงทุนระยะยาว (long term investor) ที่พยายามไม่ให้การลงทุนกระจุกตัวอยู่ในสินทรัพย์ประเภทใดประเภทหนึ่งมากเกินไป เพื่อกระจายและลดความเสี่ยง รองรับสถานการณ์ทั้งดีและร้ายที่อาจเกิดขึ้น เป็นหลักการกระจายความเสี่ยงที่ยอมรับโดยทั่วไปในการบริหารการลงทุน และเป็นแนวทางรักษามูลค่าเงินสำรองฯ ที่มีประสิทธิภาพที่สุด

หลักการกระจายความเสี่ยง: ลดความเสี่ยงด้วย การลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง ทำได้อย่างไร

ตามหลักการกระจายความเสี่ยงสินทรัพย์ที่จะช่วยลดความเสี่ยงในภาพรวมได้อย่างมีประสิทธิภาพต้องมี 2 ลักษณะ คือ 1) ต้องมีความเสี่ยงคนละประเภท กับความเสี่ยงหลักที่มีในพอร์ต เพื่อเปิดโอกาสให้ราคาสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ในพอร์ตเคลื่อนไหวในทิศทางที่ต่างกันหรือทิศทางที่ตรงข้ามกัน และ 2) ต้องมีความเสี่ยงในตัวเองที่สูงมากพอที่จะช่วยกลบผลทางลบที่เกิดจากสินทรัพย์อื่น โดยยิ่งมีความเสี่ยงในตัวเองสูงมากเท่าไร ประสิทธิภาพในการลดความเสี่ยงจะสูงขึ้น จึงสามารถลงทุนเพียงเล็กน้อยเพื่อให้ได้ผลที่มากในการช่วยลดความเสี่ยง

ซึ่งเมื่อพิจารณาความเหมาะสมของสินทรัพย์ต่างประเทศประเภทต่าง ๆ แล้ว พบว่าตราสารทุนหรือหุ้นของประเทศที่เป็นเศรษฐกิจหลักของโลกน่าจะเป็นตัวเลือกที่เหมาะสม เนื่องจากมีความเสี่ยงในตัวเองสูง และที่สำคัญเป็นความเสี่ยงคนละประเภทกับความเสี่ยงของพันธบัตรต่างประเทศ ซึ่งเป็นสินทรัพย์ต่างประเทศส่วนใหญ่ที่นำเงินสารองฯ ไปลงทุน โดยความเสี่ยงส่วนใหญ่ของหุ้นต่างประเทศจะมาจากการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น (ร้อยละ 60 - 90) ที่เหลือเป็นความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน ในขณะที่ความเสี่ยงส่วนใหญ่ของพันธบัตรต่างประเทศจะมาจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน (ประมาณร้อยละ 80) ที่เหลือเป็นความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย เนื่องจากการเปลี่ยนแปลงในราคาหุ้นและราคาพันธบัตรมักจะไม่เป็นไปในทิศทางเดียวกัน หุ้นและพันธบัตรจึงเป็น asset class ที่มีความเสี่ยงคนละประเภทกัน

นอกจากนี้ ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นในลักษณะที่เป็นกลุ่มของหลักทรัพย์ที่อยู่ในดัชนีตลาดหลักทรัพย์ก็ต่ำกว่าการลงทุนหุ้นเป็นรายตัวด้วยหลักการกระจายความเสี่ยง และการลงทุนระยะยาว มีความเสี่ยงโดยรวมต่ำกว่าการลงทุนระยะสั้น หุ้นจึงเป็นสินทรัพย์ที่นักลงทุนระยะยาวเลือกลงทุนประกอบกับตลาดหุ้นของประเทศที่เป็นเศรษฐกิจหลักของโลกนั้นมีสภาพคล่องสูง จึงสามารถช่วยกระจายความเสี่ยงการลงทุนได้ด้วยต้นทุนที่ต่ำ ดังนั้น ธนาคารกลางในหลายประเทศได้เลือกลงทุนในหุ้นต่างประเทศเพื่อลดความเสี่ยงการบริหารเงินสำรองฯ มาเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว เช่น ธนาคารกลางสิงคโปร์ เกาหลีใต้ อิสราเอล สวิตเซอร์แลนด์ เนเธอร์แลนด์ และนอร์เวย์ เป็นต้น

การจัดสรรสัดส่วนการลงทุนสินทรัพย์ต่างประเทศที่เหมาะสมเพื่อบริหารความเสี่ยง

ในการกระจายความเสี่ยงโดยลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศที่หลากหลาย จำเป็นต้องมีส่วนผสมที่เหมาะสมระหว่างพันธบัตรต่างประเทศที่มีความปลอดภัย (มีความผันผวนต่ำ) กับสินทรัพย์ต่างประเทศประเภทอื่นๆ ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น เช่น ทองคำ หุ้นต่างประเทศ เพื่อช่วยลดความเสี่ยงในภาพรวมของพอร์ตการลงทุน (Asset allocation) โดยต้องระมัดระวังไม่ให้ลงทุนในหุ้นต่างประเทศมากเกินไป เนื่องจากอาจทำให้ความเสี่ยงรวมเพิ่มขึ้นได้หากมีการกระจุกตัว ดังตัวอย่างในภาพ

กับคำถามที่ว่า แล้วจะดูแลไม่ให้เกิดความเสียหายจากการลงทุนในหุ้นของบริษัทที่มีปัญหาอย่างไรนั้น ผมขอเรียนว่า ความเสี่ยงที่จะเกิดความเสียหายเป็นรายบริษัทนั้นคงไม่อาจหลีกเลี่ยงได้ แต่ผู้ลงทุนสามารถควบคุมระดับความเสี่ยงให้อยู่ในระดับที่เหมาะสมได้ โดย (1) ดูแลสัดส่วนการลงทุนในหุ้นต่างประเทศทั้งหมดไม่ให้มากเกินไปและ (2) ลงทุนในลักษณะดัชนีตลาดหลักทรัพย์รวมของประเทศที่เป็นเศรษฐกิจหลักของโลก ซึ่งเป็นการลงทุนในหลายภาคส่วนของเศรษฐกิจ การดำเนินการตาม (1) และ (2) จะทำให้ขนาดการลงทุนในรายบริษัทอยู่ในระดับต่ำทำให้ผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นกรณีที่บางบริษัทประสบปัญหาอยู่ในระดับที่ไม่มีนัยสำคัญต่อพอร์ตการลงทุนโดยรวม

จากที่ได้กล่าวไปทั้งหมดนี้ท่านผู้อ่านคงจะพอเข้าใจแล้วว่า การขอแก้ไข พ.ร.บ. ธปท. เพื่อขยายขอบเขตการลงทุนของเงินสำรองฯ นี้ ไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อแสวงหาผลตอบแทนเพิ่มขึ้นในลักษณะเดียวกันกับการตั้ง Sovereign Wealth Fund (SWF) ตามที่ได้มีผู้แสดงความห่วงใยแต่อย่างใด แต่มีเป้าหมายในการลดความเสี่ยงของการลงทุนเป็นสำคัญ

บทความนี้น่าจะมีส่วนช่วยให้ท่านผู้อ่านเห็นภาพความท้าทายของการบริหารเงินสำรองฯ ความจำเป็นของการกระจายความเสี่ยงการลงทุนโดยการลงทุนในสินทรัพย์ต่างประเทศที่หลากหลาย และที่สำคัญจะช่วยให้เกิดความเข้าใจที่ถูกต้องถึงความพยายามที่จะตอบสนองต่อความท้าทายในการดูแลรักษาเงินสำรองระหว่างประเทศที่จำเป็นต้องถืออยู่ในรูปของเงินสกุลต่างประเทศ ให้เกิดความมั่นคง มีสภาพคล่องพร้อมใช้มีผลตอบแทนตามสมควร โดยคำนึงถึงความเสี่ยงตามที่กฎหมายกำหนดไว้เป็นสำคัญ

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย