​นายนุสิฐ ลี้อาธรรม

เงินสำรองระหว่างประเทศ (International Reserves) ซึ่งโดยทั่วไปเป็นสินทรัพย์ต่างประเทศ ที่ถือโดยธนาคารกลางในรูปแบบต่างๆ เช่น หลักทรัพย์ต่างประเทศ และทองคำ เป็นต้น ถือว่ามีบทบาทสำคัญสำหรับการรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจและสร้างความเชื่อมั่นต่อการลงทุนในประเทศ ในส่วนของการบริหารเงินสำรองฯ ในด้านหนึ่ง คือการเข้าลงทุนในตลาดการเงินต่างประเทศ อย่างไรก็ดี แนวทางการลงทุนของธนาคารกลางจะต่างจากบริษัทจัดการกองทุนทั่วไป โดยจำเป็นต้องให้ความสำคัญกับการบรรลุ วัตถุประสงค์เชิงนโยบายของเงินสำรองฯ มากกว่าการมุ่งหวังผลตอบแทนจากการลงทุน

ดังนั้น ก่อนที่จะเล่าว่าเงินสำรองฯ บริหารอย่างไร จะขอเล่าคร่าว ๆ ก่อนว่าเงินสำรองฯ มีไว้ เพื่ออะไร วัตถุประสงค์หลักของการถือเงินสำรองฯ คือ เพื่อดำเนินนโยบายการเงินและนโยบายอัตรา แลกเปลี่ยนและเพื่อเป็นสภาพคล่องเงินตราต่างประเทศสำหรับยามฉุกเฉิน

หลายท่านอาจคุ้นเคยกับวัตถุประสงค์แรกมากกว่า โดยเฉพาะการใช้เงินสำรองฯ เพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงิน สำหรับวัตถุประสงค์เพื่อเป็นสภาพคล่องเงินตราต่างประเทศสำหรับยามฉุกเฉินนั้น ใน ช่วงที่เกิดวิกฤตการเงินปริมาณเงินตราต่างประเทศในระบบเศรษฐกิจอาจมีไม่เพียงพอ ที่จะใช้ชำระหนี้สินต่างประเทศและชำระค่าสินค้านำเข้า หรือมีปัญหาเงินทุนไหลออก ภาครัฐหรือธนาคารกลางสามารถดำเนินบทบาทเป็นแหล่งเงินสุดท้าย (Ultimate Backstop) โดยนำเงินสำรองฯ มาใช้รองรับความต้องการเงินตราต่างประเทศของภาคเอกชน ตัวอย่างเช่น ในช่วงวิกฤตการเงินโลกปี 2551 ธนาคารกลางเกาหลีใต้ต้องออกประกาศค้ำประกันหนี้ต่างประเทศส่วนหนึ่งของธนาคารพาณิชย์ด้วยเงินสำรองฯ ในกรณีกลับกัน ทางการ ไอซ์แลนด์ต้องยอมให้ธนาคารพาณิชย์ของประเทศผิดนัดชำระหนี้ต่างประเทศและล้มละลายไป เนื่องจากปริมาณเงินสำรองฯ ในขณะนั้นมีไม่เพียงพอ สำหรับการรองรับภาระหนี้ต่างประเทศที่สูงถึง 7 เท่าของ GDP

ในส่วนของการบริหารเงินสำรองฯ จะขอเริ่มที่เป้าหมายการลงทุน

เพื่อให้เงินสำรองฯ สามารถนำมาใช้ได้ตรงตามวัตถุประสงค์ และรวดเร็วทันความต้องการ การบริหารเงินสำรองฯ จึงมีเป้าหมายการลงทุน 3 ประการคือ ความมั่นคง (Capital Preservation) สภาพคล่อง (Liquidity) และผลตอบแทนโดยคำนึงถึงความเสี่ยง (Risk-Adjusted Return)

ความมั่นคงในที่นี้คือ การรักษาปริมาณเงินสำรองฯ ให้อยู่ในระดับที่เหมาะสมหรือเพียงพอ สำหรับการบรรลุวัตถุประสงค์ของการถือเงินสำรองฯ อาทิ การมีเงินตราต่างประเทศที่เพียงพอเพื่อดำเนิน นโยบายอัตราแลกเปลี่ยน หรือการเป็นกองทุนสภาพคล่องที่มีขนาดเพียงพอสำหรับเศรษฐกิจในยามฉุกเฉิน เพื่อให้เงินสำรองฯ มีความมั่นคง ธนาคารกลางจึงลงทุนในหลักทรัพย์ที่มีความปลอดภัย หรือมีความผันผวนต่ำเป็นหลัก และ/หรือจัดสรรการลงทุนในสินทรัพย์ประเภทต่างๆ (โดยสามารถประกอบด้วยสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงหรือความผันผวนสูง) อย่างเหมาะสม เพื่อให้เกิดการกระจายความเสี่ยง ซึ่งสามารถลดความผันผวนของราคาสินทรัพย์ที่เป็นองค์ประกอบของเงินสารองฯ โดยรวมได้ (Diversification)

ในส่วนของสภาพคล่องหมายถึง การที่เงินสำรองฯ สามารถถูกนำมาใช้ตามวัตถุประสงค์ได้อย่างรวดเร็วโดยเฉพาะในภาวะฉุกเฉิน เพื่อให้บรรลุเป้าหมายนี้ เงินสำรองฯ ควรประกอบไปด้วยหลักทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงหรือที่สามารถขายออกแปลงเป็นเงินสดได้ง่าย โดยไม่จำเป็นต้องลดราคาหรือมีการสูญเสียมูลค่ำของสินทรัพย์ (Fire Sale Loss)

และเป้าหมายสุดท้าย ผลตอบแทนโดยคำนึงถึงความเสี่ยง โดยทั่วไปถือว่าไม่ใช่หลักการเพื่อตอบสนองวัตถุประสงค์เชิงนโยบายของ เงินสำรองฯ แต่เป็นหลักการที่คำนึงถึงต้นทุนของเงินสำรองฯ สำหรับในหลายๆ ประเทศ แหล่งที่มา (Funding) ของสินทรัพย์เงินสำรองฯ สามารถได้จากการออกพันธบัตร หรือจากเงินที่ธนาคารพาณิชย์นำมาฝากกับธนาคารกลางซึ่งมีภาระรายจ่ายดอกเบี้ย ดังนั้น การมุ่งหวังผลตอบแทนการลงทุน ก็เพื่อรองรับรายจ่ายในส่วนนี้ อย่างไรก็ดี หลักทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงมักจะมีความผันผวนสูงและ/ หรือมีสภาพคล่องต่ำ เพราะเหตุนี้ การลงทุนในหลักทรัพย์ดังกล่าวเพื่อมุ่งหวังผลตอบแทนควรจะอยู่ในสัดส่วนที่เหมาะสมโดยไม่กระทบต่อการบรรลุวัตถุประสงค์ของเงินสำรองฯ

แล้วการบริหารเงินสารองฯ เชิงปฏิบัติเป็นไปอย่างไร

เงินสำรองฯ ของประเทศต่างๆ ส่วนใหญ่อยู่ในรูปแบบสกุลเงินในตะกร้าสกุลเงิน Special Drawing Rights (SDRs) เช่น ดอลลาร์สหรัฐฯ ยูโร และเยน ซึ่งมีสภาพคล่องสูง แลกเปลี่ยนได้อย่างเสรี ข้อมูลเงินสำรองฯ ของทุกประเทศในโลกรวมกัน ณ สิ้นปี 2558 ที่กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (International Monetary Fund:IMF) รวบรวมได้ แสดงให้เห็นว่า สินทรัพย์เงินสำรองฯ ในโลกในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ ยูโร ปอนด์สเตอร์ลิง เยน ดอลลาร์ออสเตรเลีย ดอลลาร์แคนำดำ และสกุลอื่น ๆ มีสัดส่วนร้อยละ 64 20 5 4 2 2 และ 3 ตามลำดับ

ในด้านประเภทสินทรัพย์ จากข้อมูลที่ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ เปิดเผย ส่วนใหญ่เป็นการลงทุนในหลักทรัพย์รัฐบาลกลุ่มประเทศ G4 (สหรัฐฯ ยุโรป ญี่ปุ่น และสหราชอาณาจักร) ซึ่งมีขนาดตลาดที่ใหญ่ มีสภาพคล่องสูง และได้รับการยอมรับว่าเป็นหลักทรัพย์ปลอดภัย จึงเหมาะต่อการเป็นสินทรัพย์เงินสำรองฯ อย่างไรก็ตาม ถึงแม้ว่าเป็นหลักทรัพย์ปลอดภัย แต่เนื่องจากเป็นการลงทุนในตลาดต่างประเทศ ธนาคารกลางจึงประสบกับความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเมื่อเปรียบเทียบกับสกุลเงินท้องถิ่น ซึ่งการบริหารเงินสำรองฯ จำเป็นต้องหาแนวทางรองรับความเสี่ยงดังกล่าว

นอกจากนี้ ธนาคารกลางของบางประเทศ ได้กระจายการลงทุนในสัดส่วนที่ไม่มากนัก ในสินทรัพย์ประเภทอื่นๆ เช่น ตราสารหนี้เอกชน หุ้น และสินทรัพย์ในตลาดเกิดใหม่ (Emerging Market:EM) เนื่องจากเป็นสินทรัพย์ที่ถือว่าให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าแต่ก็มาพร้อมกับความเสี่ยงที่สูงกว่า ก็อาจจะถูกมองว่าเป็นกลยุทธ์การลงทุนเพื่อมุ่งหวังผลตอบแทน แต่ในความเป็นจริง ด้วยความที่เป็นการลงทุนในสัดส่วนน้อย ขณะที่เงินสำรองฯ ยังประกอบด้วยหลักทรัพย์ปลอดภัยในสัดส่วนที่สูงกว่า ผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นก็อาจจะไม่ใช่เป้าหมายที่สำคัญ บ่อยครั้งที่การขยายขอบเขตการลงทุน (Asset Universe) มุ่งหวังประโยชน์ ในการกระจายความเสี่ยง (Diversification) ซึ่งสามารถทำให้พอร์ตเงินสารองฯ โดยรวมมีความเสี่ยงลดลงได้

สำหรับกรณีตัวอย่างที่มีการเปิดเผยข้อมูลธนาคารกลางเกาหลีใต้มีการถือสินทรัพย์เงินสำรองฯ ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ในสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 62.5 ของสินทรัพย์ทั้งหมด สำหรับการถือสินทรัพย์ประเภทต่ำงๆ คือ พันธบัตรรัฐบาล ตราสารหนี้เอกชน หุ้น และสินทรัพย์อื่นๆ มีสัดส่วนร้อยละ 37.1 17.5 6.2 และ 39.2 ตามลำดับ ทั้งนี้ ธนาคารกลางเกาหลีใต้มีการถือตั๋วเงินคลังรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อรักษาสภาพคล่องของเงินสำรองฯ สำหรับการดูแลเสถียรภาพของค่าเงิน และการเพิ่มการลงทุนในสินทรัพย์สกุลเงินหยวนเพื่อมุ่งหวัง Diversification (ข้อมูลจากรายงานประจำปี 2557)

ธนาคารกลางอิสราเอลจัดสรรการลงทุนสินทรัพย์เงินสำรองฯ เป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ยูโร ปอนด์สเตอร์ลิง เกำหลีวอน หยวน และสกุลเงินอื่นๆ ในสัดส่วนร้อยละ 65.7 29.0 3.0 0.7 0.6 และ 1.0 ตามลำดับ สำหรับการลงทุนตามประเภทสินทรัพย์ระหว่างตราสารหนี้และหุ้นมีสัดส่วนร้อยละ 91.8 และ 8.2 ตามลำดับ (ข้อมูลจากรายงานการบริหารเงินสำรองฯ ประจำปี 2557)

ตัวอย่างสุดท้าย ธนาคารกลางเดนมาร์กมีการลงทุนในสินทรัพย์ประเภทต่ำงๆ คือ พันธบัตรรัฐบาล (ที่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือเทียบเท่าหรือเกิน AA-) ตราสารในตลาดเงินที่ออกโดยธนาคารพาณิชย์ ตราสารหนี้เอกชน หุ้น และสินทรัพย์อื่นๆ ในสัดส่วนร้อยละ 36 28 1 3 และ 32 ตามลำดับ (ข้อมูลจากรายงานบัญชีของธนาคารกลางประจำปี 2557)

สถานการณ์ตลาดการเงินโลกมีความเปลี่ยนแปลงอย่างต่อเนื่อง ภายหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2551 การปฏิรูปภาคการธนาคารในกลุ่มประเทศตะวันตกเป็นเหตุให้ธนาคารพาณิชย์ ลดการดำเนินธุรกรรมในตลาดการเงินส่งผลให้สภาพคล่องของตลาดลดลง ตลาดของหลักทรัพย์ปลอดภัยได้รับผลกระทบดังกล่าวเช่นเดียวกัน ซึ่งเป็นปัจจัยหนึ่งที่ก่อให้เกิดความผันผวนมากขึ้ ในตลาดดังกล่าวในช่วงเวลาที่ผ่านมาอาทิ Flash Crash ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เมื่อเดือน ต.ค. ปี 2557 และความผันผวนในตลาดพันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน (“Bund Tantrum”) ช่วงเดือน เม.ย. ถึง พ.ค. ปี 2558

นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลายโดยธนาคารกลางกลุ่มประเทศ G4 เป็นผลให้ปัจจุบันผลตอบแทนหลักทรัพย์รัฐบาลกลุ่มประเทศ G4 อยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และที่มีนัยสำคัญที่สุดคือ การดำเนินนโยบายดอกเบี้ยติดลบโดยธนาคารกลางยุโรป และธนาคารกลางญี่ปุ่น ได้ทำให้หลักทรัพย์รัฐบาลบางอายุของกลุ่มประเทศดังกล่าวมีผลตอบแทนติดลบ ซึ่งหมายความว่าเงินต้นที่ได้คืนจากการลงทุนจะด้อยค่าลง โดย หลายฝ่ายอาจตีความว่าขัดกับเป้าหมายการลงทุนเพื่อความมั่นคง

เพื่อรองรับสถานการณ์ตลาดการเงินโลก ที่เปลี่ยนแปลงธนาคารกลางต้องพิจารณาภาวะแวดล้อมการลงทุนและพัฒนากลยุทธ์การลงทุนอย่างต่อเนื่อง เพื่อรักษาประสิทธิภาพของการบริหารเงินสำรองฯ ไม่ว่าจะเป็นการขยาย Asset Universe เข้าลงทุนสินทรัพย์ประเภทใหม่เพื่อบรรลุ Diversification หรือการใช้อนุพันธ์ทางการเงินเพื่อบริหารจัดการความเสี่ยง เป็นต้น

ทั้งหมดนี้ การบริหารเงินสารองฯ มีเป้าหมายการลงทุนที่คำนึงถึงวัตถุประสงค์ของเงินสำรองฯ เป็นหลัก และในภาวะที่ตลาดการเงินโลกมีการเปลี่ยนแปลง แนวทางการบริหารเงินสำรองฯ จึงไม่สามารถกำหนดเป็นสูตรสำเร็จตายตัว ธนาคารกลางจาเป็นต้องสอบทานพัฒนากลยุทธ์การลงทุนอย่างเหมาะสม โดยมุ่งหวังให้เงินสำรองฯ สามารถบรรลุวัตถุประสงค์เชิงนโยบายที่ได้กำหนดไว้เพื่อเป็นประโยชน์ ต่อเศรษฐกิจของประเทศเป็นสำคัญ

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย