​นายวราพงศ์ วงศ์วัชรา
นายบวรวิชญ์ จินดารักษ์
นายโสภณ ธัญญาเวชกิจ
นางสาวชุติภา คลังจตุรเวทย์
นายนุวัต หนูขวัญ
ฝ่ายนโยบายการเงิน

ก่อนวิกฤตเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2550 ธนาคารกลางและนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่มีความเห็นสอดคล้องกันเกี่ยวกับแนวทางการดำเนินนโยบายการเงิน ว่ามีเป้าหมายหลักในการดูแลเสถียรภาพด้านราคา โดยกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม ขณะที่การจัดการความเสี่ยงที่เกิดขึ้นในภาคการเงิน ไม่ว่าจะเป็นปัญหาฟองสบู่ราคาสินทรัพย์หรือการก่อหนี้ที่เกินตัวของครัวเรือน ธุรกิจ และสถาบันการเงินนั้น ถูกปล่อยเป็นหน้าที่ของมาตรการกำกับดูแลสถาบันการเงิน ส่วนนโยบายการเงินจะเข้ามามีบทบาทเมื่อความเสี่ยงเหล่านั้นเริ่มส่งผลลบต่ออัตราเงินเฟ้อและกิจกรรมทางเศรษฐกิจแล้ว ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากความยากในการประเมินความเสี่ยงของภาคการเงิน รวมถึงความเชื่อมโยงระหว่างภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงินที่ยังขาดความชัดเจน

อย่างไรก็ดี วิกฤตการเงินโลกที่ผ่านมาได้ชี้ให้เห็นว่า ความ “ไร้” เสถียรภาพในภาคการเงินสามารถนำไปสู่วิกฤตเศรษฐกิจที่รุนแรงและยืดเยื้อ การเน้นดูแลเสถียรภาพด้านราคาจึงอาจไม่เพียงพอที่จะทำให้เศรษฐกิจเติบโตได้อย่างยั่งยืน ส่งผลให้ธนาคารกลางหลายแห่งหันมาให้ความสำคัญกับเสถียรภาพระบบการเงินเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะบทบาทในการดูแลความเสี่ยงในภาคการเงินที่สูงขึ้นจนอาจเป็นต้นตอของวิกฤต

..คำถามที่สำคัญ คือ แนวทางในการดำเนินนโยบายการเงินควรปรับเปลี่ยนอย่างไร?

ในกรณีของไทย การดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่นนั้น เอื้อให้เสถียรภาพระบบการเงินเข้ามาเป็นอีกเป้าหมายหนึ่งของนโยบายการเงินอยู่แล้ว อย่างไรก็ดี ผู้ดำเนินนโยบายจำเป็นต้องมีแนวทางที่ชัดเจนและเป็นระบบ รวมทั้งเครื่องมือใหม่ ในการพิจารณาประเด็นที่เกี่ยวข้องกับเสถียรภาพระบบการเงิน เพื่อประกอบการตัดสินนโยบายการเงินอย่างมีประสิทธิภาพ ดังนั้น งานวิจัยชิ้นนี้จึงมีวัตถุประสงค์ที่จะศึกษา ‘แนวคิดใหม่ในการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น ที่นำประเด็นด้านเสถียรภาพระบบการเงินเข้ามาพิจารณาร่วมอย่างเป็นระบบ’ โดยเริ่มจาก

การสร้างเครื่องชี้สำหรับวัดความเสี่ยงของระบบการเงินในภาพรวม โดยจะพิจารณาจากวัฏจักรการเงิน (Financial Cycles) ซึ่งช่วยสะท้อนภาพการก่อตัวของสินเชื่อและราคาสินทรัพย์ทั้งระบบว่ามากจนเกินไปหรือไม่ ในกรณีของไทย พบว่า (1) วัฏจักรการเงินมีรอบที่ยาวและใหญ่กว่าวัฏจักรเศรษฐกิจค่อนข้างมาก ซึ่งสะท้อนว่าความเปราะบางในภาคการเงินมีการสะสมตัวอย่างช้า (2) เมื่อความเปราะบางสูงขึ้นมากจนเกินไป วัฏจักรการเงินขาขึ้นนี้อาจช่วยชี้นาการเกิดวิกฤตได้ เช่น ในช่วงปี พ.ศ. 2538-2539 วัฏจักรการเงินของไทยอยู่ในระดับสูงมาก ก่อนเกิดวิกฤตเศรษฐกิจในปี 2540 ตามมา และ (3) วัฏจักรทั้งสองส่งผลกระทบต่อกันและกัน โดยภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะทวีความรุนแรงขึ้นหากเกิดขึ้นพร้อมกับช่วงขาลงของวัฏจักรการเงิน (ดังรูป)

นอกจากนี้ คณะผู้วิจัยยังได้ออกแบบ Financial Stability Dashboard ขึ้นมาควบคู่กับการวิเคราะห์วัฏจักรการเงิน เพื่อติดตามความเปราะบางเฉพาะจุด ให้การเฝ้าระวังความเสี่ยงในระบบการเงินเป็นไปอย่างครบถ้วนใน 7 ด้านสำคัญ คือ อสังหาริมทรัพย์ ครัวเรือน ธุรกิจ สถาบันการเงิน ต่างประเทศ การคลังและตลาดการเงิน รวมทั้งมีการจัดกลุ่มตัวชี้วัดตามประเภทของความเสี่ยงให้เอื้อต่อการพิจารณาใช้เครื่องมือเชิงนโยบายที่เหมาะสม เนื่องจากนโยบายการเงินอาจสามารถดูแลความเสี่ยงที่สะสมขึ้นอันเป็นผลพวงจากวัฏจักรขาขึ้นของภาคการเงินหรือเศรษฐกิจ ได้ดีกว่าความเสี่ยงที่เกิดขึ้นจากโครงสร้างของภาคการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป เช่น ความเชื่อมโยงของผู้เล่นในตลาดที่ซับซ้อนขึ้นและไม่ชัดเจนนัก ในกรณีหลัง เครื่องมือที่เรียกว่า “macroprudential regulation” ซึ่งเน้นดูแลความเสี่ยงต่อระบบการเงิน (systemic risk) อาจมีประสิทธิผลดีกว่า

ต่อมาคณะผู้วิจัยได้พัฒนาระบบของแบบจาลองเศรษฐกิจ (model platform) ที่มีความเชื่อมโยงระหว่างภาคเศรษฐกิจจริงและภาคการเงิน เพื่อใช้ในการวิเคราะห์และพยากรณ์เศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อประกอบการตัดสินนโยบายการเงินที่ต้องสร้างสมดุลในการดูแลทั้งเสถียรภาพด้านราคา การเติบโตของเศรษฐกิจและเสถียรภาพระบบการเงินไปพร้อมกัน โดยระบบของแบบจำลองดังกล่าวสามารถช่วยศึกษาช่องทางการส่งผ่านผลกระทบหากความเสี่ยงในภาคการเงินปะทุขึ้น ประเมินโอกาสที่ความเสี่ยงเหล่านั้นจะนำไปสู่วิกฤตการเงินและขนาดของผลกระทบต่อการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจ และในที่สุดจะช่วยประเมินความเหมาะสมในการพิจารณาใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อการรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน (leaning against the wind)

สุดท้าย คณะผู้วิจัยได้ศึกษาแนวทางการผสมผสานนโยบายการเงินและนโยบาย macroprudential อย่างเหมาะสม จากกฎของ Tinbergen ซึ่งระบุไว้ว่า ‘เพื่อบรรลุเป้าหมายเชิงนโยบาย จำเป็นต้องมีเครื่องมือเชิงนโยบายในจานวนเท่ากับเป้าหมาย’ ดังนั้นการดูแลทั้งเสถียรภาพราคาและเสถียรภาพระบบการเงินพร้อมกัน อาจต้องพึ่งพาเครื่องมือเสริมอื่น อาทิ นโยบาย macroprudential ควบคู่กับการดำเนินนโยบายการเงิน อย่างไรก็ดี เครื่องมือทั้งสองอาจช่วยเพิ่มหรือลดทอนประสิทธิภาพในการทำนโยบายขึ้นกับจังหวะและขนาดของการเลือกใช้เครื่องมือ ผู้ดำเนินนโยบายจึงต้องมีการผสมผสานเครื่องมือเชิงนโยบายอย่างเหมาะสมอันจะนำไปสู่การเติบโตทางเศรษฐกิจที่ยั่งยืน

ผลการศึกษายังมีรายละเอียดในอีกหลายแง่มุมที่น่าสนใจในการพัฒนากรอบการดำเนินนโยบายการเงินใหม่ คณะผู้วิจัยจึงขอเชิญชวนเข้ารับฟังการนาเสนอผลงานวิจัยฉบับเต็มเรื่อง “มิติใหม่ของนโยบายการเงินและการรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน” ได้ในงานสัมมนาวิชาการธนาคารแห่งประเทศไทย ประจาปี 2561 ในหัวข้อ “สู่ยุคใหม่ของระบบการเงินและธนาคารกลาง” วันที่ 24-25 กันยายน 2561 ณ โรงแรม Centara Grand at Central World

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย