​นางสาววรันธร ภู่ทอง

เมื่อวันที่ 9 มีนาคม 2558 ที่ผ่านมา ธนาคารกลางประเทศในกลุ่มยูโรได้เริ่มเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลภายใต้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (หรือที่รู้จักกันทั่วไปว่า Quantitative Easing: QE) ครั้งสำคัญของธนาคารกลางยุโรป (ECB) ตามที่ได้ประกาศไปในช่วงต้นปี โดยมีวงเงินเข้าซื้อรวมประมาณ 6 หมื่นล้านยูโรต่อเดือนจนถึงเดือนกันยายน 2559 เป็นอย่างน้อย ซึ่งคิดเป็นเม็ดเงินรวมกว่า 1.1 ล้านล้านยูโร เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจที่ยังอ่อนแอและลดความเสี่ยงต่อการเข้าสู่ภาวะเงินฝืด การเข้าซื้อพันธบัตรครั้งแรกในช่วงต้นเดือนมีนาคมที่ผ่านมานั้นได้รับการตอบรับค่อนข้างดี สะท้อนจากดัชนีตลาดหลักทรัพย์ในหลายประเทศในกลุ่มยูโรที่ปรับดีขึ้น และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับลดลงมาก จึงเป็นที่น่าสนใจว่ามาตรการดังกล่าวจะส่งผลให้มีเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามายังตลาดประเทศเกิดใหม่ (Emerging Markets: EM) โดยเฉพาะในภูมิภาคเอเชียดังเช่นที่เคยเกิดขึ้นในช่วงที่มีมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณของธนาคารกลางสหรัฐฯ มากน้อยเพียงใด

หากวิเคราะห์ปัจจัยที่ผลักให้มีเงินทุนไหลออกจากยุโรป (Push factor) พบว่ามาตรการของ ECB ในครั้งนี้น่าจะส่งผลให้สภาพคล่องในกลุ่มยูโรสูงขึ้นมากกว่าการดำเนินนโยบายครั้งอื่นๆ ที่ผ่านมา เนื่องจากมีมูลค่าการเข้าซื้อรวมที่สูงเป็นประวัติการณ์ โดยคาดว่าจะทำให้ขนาดงบดุลของ ECB เพิ่มขึ้นไปสูงถึง 3 ล้านล้านยูโรหรือคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 30 ของ GDP ซึ่งสูงกว่าสัดส่วนของธนาคารกลางสหรัฐฯ และธนาคารกลางอังกฤษ นอกจากนั้น อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก1 (Deposit facility rate) ที่อยู่ในระดับติดลบ และการกำหนดเงื่อนไขของ ECB ที่จะเข้าซื้อพันธบัตรในอัตราผลตอบแทนที่ติดลบได้แต่ต้องสูงกว่าอัตรา Deposit Facility Rate ทำให้คาดว่าธนาคารพาณิชย์จะไม่นำเงินที่ได้จากการขายสินทรัพย์กลับไปฝากที่ ECB มากนัก และจะมีสภาพคล่องไหลเข้าสู่เศรษฐกิจจริงมากขึ้นกว่าในช่วงที่มีมาตรการ LTROs ก่อนหน้า นอกจากนี้ ยังมีปัจจัยสนับสนุนอื่นๆ ที่ทำให้เงินทุนไหลออกเพิ่มเติม ได้แก่

1) การปล่อยสินเชื่อภายในกลุ่มประเทศยูโรอาจทำได้ไม่มาก แม้สภาพคล่องในระบบการเงินจะสูงขึ้นกอปรกับฐานะการเงินของ ธพ. ปรับดีขึ้นกว่าช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะ แต่ภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจยังอยู่ในช่วงทยอยปรับลดหนี้ (Deleveraging) และยังมีภาระหนี้ที่สูง อีกทั้งความเชื่อมั่นในภาคธุรกิจยังได้รับผลกระทบจากความไม่แน่นอนทางการเมืองและการเงินในกรีซ ความต้องการสินเชื่อจึงอาจยังมีจำกัด ทำให้ ธพ. อาจปรับพอร์ตการลงทุนไปยังสินทรัพย์อื่นๆ ทั้งในและนอกกลุ่มยูโร
2) การลงทุนในตลาดทุนของกลุ่มยูโรมีข้อจำกัด จากตลาดทุนที่ยังเล็กเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ อีกทั้งราคาหลักทรัพย์ในปัจจุบันค่อนข้างแพงแล้ว โดยอัตราส่วนของราคาต่อกำไรสุทธิ (P/E ratio) อยู่ในระดับค่อนข้างสูง และอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรที่ปรับลดลงต่อเนื่อง ซึ่งจะผลักดันให้มีเงินทุนไหลออกเพื่อแสวงหาผลตอบแทนที่สูงกว่า
3) ผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลของประเทศในกลุ่มยูโรเป็นนักลงทุนต่างชาติมากกว่าครึ่ง การเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลตามมาตรการของ ECB น่าจะทำให้นักลงทุนต่างชาติขายพันธบัตรยูโรและนำเงินไปลงทุนในตลาดอื่น ซึ่งจะส่งผลให้เกิดเงินทุนไหลออกด้วย

ทั้งนี้ เงินทุนไหลออกจากยุโรปที่มากขึ้นจะไปที่ใดนั้นจะขึ้นอยู่กับ (1) ช่องทางของการเคลื่อนย้ายของเงินทุนและ (2) ปัจจัยดึงดูด (Pull factor) ของภูมิภาคอื่นๆ รวมทั้งประเทศตลาดเกิดใหม่ในเอเชีย (EM Asia) โดยช่องทางการเคลื่อนย้ายเงินทุนในยุโรปไปลงทุนตลาดทุนนั้น ที่ผ่านมาพบว่าเงินลงทุนจากยุโรปที่ไหลเข้ามาลงทุนใน EM Asia มีสัดส่วนน้อยเมื่อเทียบกับเงินทุนที่ไหลไปยังตลาดประเทศพัฒนา (AE) นอกจากนี้ เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ฟื้นตัวต่อเนื่องรวมทั้งผลตอบแทนในหลักทรัพย์ในตลาด AE ที่โน้มสูงขึ้นและสูงกว่า EM (ทั้งในรูปสกุลเงินท้องถิ่นหรือในรูปดอลลาร์ สรอ.) ทำให้คาดได้ว่าในระยะต่อไปเงินทุนส่วนใหญ่ยังจะไหลไปยังตลาดทุน AE และมายัง EM Asia ไม่มากเท่ากับในช่วงการทำ QE ของสหรัฐฯ

ส่วนช่องทางการเคลื่อนย้ายเงินทุนในภาคธนาคารของยุโรป คาดว่าจะมีแนวโน้มไหลออกไปยังตลาด AE และประเทศตลาดเกิดใหม่ในยุโรปเป็นหลัก เนื่องจากที่ผ่านมาสัดส่วนเงินทุนเคลื่อนย้ายภาคธนาคารที่ไปยัง 2 กลุ่มประเทศนี้มีมากกว่าร้อยละ 80 ขณะที่เงินทุนไหลเข้ามาใน EM Asia มีเพียงร้อยละ 3.6 อย่างไรก็ดี ปัจจัยดึงดูดของตลาด EM Asia ยังคงมีอยู่ได้แก่ พื้นฐานทางเศรษฐกิจที่ยังแข็งแกร่ง แม้อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจจะชะลอลงบ้างแต่ถือว่ายังอยู่ในเกณฑ์ดี รวมทั้งความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ที่อยู่ในระดับต่ำ ทำให้คาดว่าจะมีเงินทุนในส่วนของภาคธนาคารไหลเข้ามายัง EM Asia มากขึ้นบ้าง

ดังนั้น ประเทศในภูมิภาคเอเชียคงต้องเตรียมตัวรับมือความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะเกิดขึ้นในระลอกใหม่นี้ ซึ่งปัจจุบันหลายประเทศใน EM Asia ได้มีมาตรการในด้านต่างๆ ที่จะช่วยบรรเทาผลกระทบและเป็นเกราะป้องกันความไม่สมดุลที่อาจเกิดขึ้นจากการขยายตัวของสินเชื่อในภูมิภาคได้ในระดับหนึ่ง
----------------------------------------------------------------
(1) ECB ประกาศลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากกับ ECB เป็นร้อยละ -0.1 ในเดือนมิถุนายน 2557 และเป็นร้อยละ -0.2 ในเดือนกันยายน 2557

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย