​ประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets: EMs) หลายแห่งเริ่มขึ้นดอกเบี้ยแล้วด้วยหลายเหตุผล แต่หลักๆ เพราะเงินเฟ้อเร่งตัวสูงเกินกรอบเป้าหมาย ขณะที่ฟากประเทศพัฒนาแล้ว (Developed Markets: DMs) ส่วนใหญ่ยังรอดูก่อน เพราะมองว่าเงินเฟ้อสูงอาจเกิดขึ้นชั่วคราวหลังกลับมาเปิดเมือง (reopening) จึงยังปล่อยให้นโยบายการเงินผ่อนคลายได้ต่อเพื่อช่วยฟื้นเศรษฐกิจและตลาดแรงงานจากโควิด บางขุนพรหมชวนคิดวันนี้ขอชวนผู้อ่านมาดูสาเหตุของดอกเบี้ยขาขึ้นในหลายประเทศ และมองนัยต่อประเทศไทยกันค่ะ

ทำไมกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่เริ่มขึ้นดอกเบี้ยก่อน?

ธนาคารกลางประเทศ DMs สื่อสารว่ายังไม่กลับทิศนโยบายการเงินเร็วเกินไป อยากรอดูก่อนว่าเงินเฟ้อสูงขึ้นแค่ชั่วคราวหรือไม่ เพราะการกลับมาเปิดเมืองหลังกระจายฉีดวัคซีน COVID-19 ได้ทั่วถึง มีส่วนทำให้สินค้าบริการบางกลุ่มขาดแคลนไม่เพียงพอกับความต้องการที่เพิ่มขึ้นเร็ว เช่น สินค้าที่ใช้ชิปเซมิคอนดักเตอร์ สินค้าโภคภัณฑ์ในตลาดโลก และสินค้าที่เกี่ยวกับกิจกรรมบริการที่กลับมาให้บริการได้ปกติ ยกเว้นนอร์เวย์ ซึ่งเป็นประเทศแรกในกลุ่มที่เริ่มขึ้นดอกเบี้ยก่อนเมื่อวันที่ 23 ก.ย. จาก 0% เป็น 0.25% ธนาคารกลาง Norges Bank มองว่าเศรษฐกิจฟื้นกลับมาดีกว่าระดับก่อนโควิดระบาดแล้ว คนว่างงานลดลงและค่าจ้างเพิ่มขึ้น ทำให้เงินเฟ้อสูงเกินกรอบเป้าหมายชั่วคราว อีกสาเหตุที่ระบุไว้ชัดคือ ถึงเวลาต้องเริ่มขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดความไม่สมดุลทางการเงินที่ก่อตัวสูงขึ้นจากภาวะดอกเบี้ยต่ำ โดยมองว่าสามารถทยอยขึ้นดอกเบี้ยไปได้ถึง 1.7% ภายในปี 2566 ซึ่งจะช่วยคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในกรอบ 2% ได้ในที่สุด

ขณะที่ธนาคารกลางกลุ่มประเทศ EMs หลายแห่งปรับขึ้นดอกเบี้ยนำหน้าไปก่อนแล้ว ทำให้ทิศทางนโยบายการเงินภายในกลุ่มนี้เริ่มแตกต่างกันชัดเจนขึ้น คือ

1. กลุ่มที่ขึ้นดอกเบี้ยแก้ปัญหาเงินเฟ้อสูงจากเศรษฐกิจที่กลับมาร้อนแรง เช่น รัสเซีย บราซิล ชิลี เปรู ปารากวัย ฮังการี สาธารณรัฐเช็ก ปากีสถาน หลายประเทศในกลุ่มนี้ส่งออกสินค้าโภคภัณฑ์สูงถึง 60-90% ของการส่งออกรวม ยิ่งได้รับประโยชน์จากราคาโภคภัณฑ์โลกพุ่งแรงมากกว่าประเทศอื่น ยิ่งทำให้เศรษฐกิจร้อนแรงเร็ว นอกจากนี้ยังเจอผลกระทบจากเงินเฟ้อโลกสูงส่งผ่านมาเงินเฟ้อในประเทศ (imported inflation) อีกด้วย ธนาคารกลางจึงต้องเร่งจังหวะปรับขึ้นดอกเบี้ยเร็วและแรง เพื่อแก้ปัญหาเงินเฟ้อสูงเกินกรอบเป้าหมายไปมาก เพราะหากแก้ไขไม่ทันการณ์ เงินเฟ้อสูงอาจอยู่ถาวร จนอาจไม่สามารถยึดเหนี่ยวการคาดการณ์เงินเฟ้อของประชาชนไว้ได้ เหมือนที่เคยเกิดภาวะเงินเฟ้อสูงรุนแรง (hyperinflation) กันมาแล้วในอดีต

2. กลุ่มที่ขึ้นดอกเบี้ยแก้ปัญหาค่าเงินอ่อนมากจนทำให้เงินเฟ้อเร่งสูง เช่น ศรีลังกา ธนาคารกลางประกาศขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกหลังโควิดระบาดจาก 4.5% เป็น 5% ในเดือน ส.ค. 64 หลังจากเงินรูปีอ่อนค่ากว่า 8% นักลงทุนต่างชาติขาดความเชื่อมั่น เงินทุนไหลออก ตราสารหนี้รัฐบาลถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือต่อเนื่องจากระดับ B ในช่วงก่อนโควิดจนมาอยู่ที่ CCC+ สาเหตุสำคัญเพราะเสถียรภาพด้านต่างประเทศอ่อนแอจากปัญหาขาดดุลแฝด (ขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและขาดดุลการคลังพร้อมกัน) หนี้ต่างประเทศสูง แต่เงินสำรองระหว่างประเทศเหลือน้อยราว 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ รายได้เงินตราต่างประเทศจากการท่องเที่ยวกว่า 10% ของ GDP ก็ยังไม่กลับมาในช่วงโควิด ผลของเงินรูปีอ่อนค่าทำให้ราคาสินค้าในประเทศสูงขึ้นผ่านสินค้านำเข้า ส่วนหนึ่งเพราะต้องนำเข้าสินค้าเกษตรมากขึ้น หลังจากรัฐบาลบังคับใช้นโยบายเกษตรออร์แกนิคปลอดสารเคมี 100% เพื่อให้ส่งออกขายได้ราคาดีขึ้น แต่เกษตรกรปรับตัวไม่ทัน ผลผลิตออกมาไม่ถึงครึ่งไม่พอบริโภค อาหารจำเป็นขาดแคลน

ตุรกีเป็นอีกประเทศที่อยู่ในกลุ่มนี้จากปัญหาวิกฤตค่าเงิน ในปี 2561 เงินลีราอ่อนค่ารุนแรงกว่า 30% จากปัญหาขาดดุลแฝดสะท้อนปัญหาโครงสร้างเศรษฐกิจที่ต้องปรับแก้ และเกิดเงินเฟ้อสูง เงินไหลออก ธนาคารกลางต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยจาก 8% เป็น 24% ต่อมาธนาคารกลางทยอยลดดอกเบี้ยลง แต่ประเทศไม่ทันปรับแก้โครงสร้างเศรษฐกิจก็เจอโควิดซ้ำ ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยลงอีกเหลือ 8.25% ในช่วงครึ่งแรกปี 2563 เพื่อฟื้นเศรษฐกิจ แต่ดอกเบี้ยก็ต่ำอยู่ได้ไม่กี่เดือน เมื่อเกิดปัญหาค่าเงินอ่อนรุนแรงขึ้นอีก ธนาคารกลางก็ต้องขึ้นดอกเบี้ยแม้ในช่วงวิกฤตโควิด โดยปรับขึ้นทันที 200bps ในเดือน ก.ย. 63 เป็น 10.25% และปรับขึ้นต่อเนื่องมาอยู่ที่ 19% ในเดือน มี.ค. 64 แต่ก็ทำให้ผู้ว่าการธนาคารกลางถูกปลดทันที ส่วนหนึ่งเพราะรัฐบาลไม่อยากให้นโยบายการเงินตึงตัวเพื่อลดต้นทุนกู้ยืม ล่าสุดก็เป็นประเทศแรกที่กลับมาลดดอกเบี้ยแรง 100bps เหลือ 18% เมื่อวันที่ 23 ก.ย. 64 เพื่อให้นโยบายการเงินผ่อนคลายขึ้นช่วยเศรษฐกิจ ทำให้เงินลีราอ่อนค่าลงและปัญหาเงินเฟ้อสูงต่อเนื่องจนเกิน 19% แล้วในเดือน ส.ค. จะยังคงเป็นปัญหาอยู่

3. กลุ่มที่ขึ้นดอกเบี้ยแก้ปัญหาความไม่สมดุลในระบบการเงินและเงินเฟ้อที่เริ่มสูงเกินเป้า เช่น เกาหลีใต้ เพิ่งเริ่มขึ้นดอกเบี้ยเป็นประเทศแรกๆ ในเอเชียจาก 0.5% เป็น 0.75% ในเดือน ส.ค. 64 นอกจากสาเหตุเงินเฟ้อเริ่มสูงเกินเป้า 2% ต่อเนื่องหลายเดือน สอดคล้องกับเศรษฐกิจที่กลับมาฟื้นตัวได้ดีหลังกระจายวัคซีนได้ทั่วถึงและการส่งออกที่เติบโตดีแล้ว ธนาคารกลางเกาหลีใต้ระบุชัดว่า ความไม่สมดุลทางการเงินก่อตัวจากดอกเบี้ยต่ำ เห็นจากประชาชนก่อหนี้เพิ่มขึ้นเร็วมาก หนี้ครัวเรือนสูงขึ้นเป็น 105% ต่อ GDP ณ ไตรมาส 1/2564 ติดอันดับต้นๆ ของโลก ตลาดอสังหากลับมาร้อนแรง ราคาอสังหาสูงขึ้นเร็ว แต่จังหวะดอกเบี้ยขาขึ้นของเกาหลีใต้จะเป็นอย่างไรขึ้นกับพัฒนาการโควิด การเติบโตของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่อาจสูงเกินเป้าชั่วคราว ความเสี่ยงจากความไม่สมดุลทางการเงิน และนโยบายการเงินของกลุ่มประเทศ DMs

ในขณะเดียวกันยังมี 4. กลุ่มที่ยังคงดอกเบี้ยต่ำแก้ปัญหาเศรษฐกิจที่ยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่จากโควิดกลายพันธุ์ระบาดรอบใหม่ เช่น อินโดนีเซีย มาเลเซีย ฟิลิปปินส์ ไทย ประเทศส่วนใหญ่ในกลุ่มนี้จึงยังสามารถดูแลเงินเฟ้อไม่ให้สูงมาก จนต้องเป็นกังวลเหมือนประเทศที่เศรษฐกิจฟื้นกลับมาร้อนแรงแล้ว แต่ก็อาจมีบางประเทศในกลุ่มนี้ เช่น ฟิลิปปินส์ ที่อาจเผชิญแรงกดดันให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระยะข้างหน้าจากปัญหาค่าเงินเปโซอ่อน ความเสี่ยงภาคการคลังที่ขาดดุลการคลังเกือบ 10% ของ GDP และรัฐบาลก่อหนี้สูงขึ้นมากในช่วงโควิดที่อาจกระทบอันดับความน่าเชื่อถือของประเทศ และความเปราะบางของเสถียรภาพด้านต่างประเทศ พึ่งพาหนี้ต่างประเทศมากขึ้น อาจทำให้เงินทุนไหลออกตามมาได้

นัยของ policy divergence ต่อประเทศไทย

สำหรับประเทศไทยยังมีอิสระของนโยบายการเงินที่สามารถยังคงดอกเบี้ยต่ำไว้ได้ เพื่อตอบโจทย์เศรษฐกิจที่เจอโควิดกลายพันธุ์ระบาดซ้ำ ช่วยให้ภาครัฐ ธุรกิจ และประชาชนไทยไม่ต้องเผชิญต้นทุนกู้ยืมแพงขึ้นเร็วมากแบบไม่ทันตั้งตัวจากวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นเหมือนบางประเทศ EMs ซึ่งนอกจากประเทศเหล่านั้นต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยรับมือปัญหาเงินเฟ้อสูง ค่าเงินอ่อนมาก เงินทุนไหลออก เสถียรภาพภาคต่างประเทศเปราะบางแล้ว ยังต้องคอยดูว่านโยบายการเงินตึงตัวจะไม่เอื้อต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจได้ หากโควิดกลายพันธุ์กลับมาระบาดรุนแรงอีก ทำให้นโยบายการเงินต้องเลือกว่าจะใช้แก้ปัญหาประเทศที่ถูกรุมเร้าด้านใดก่อน เพราะมีทั้งข้อดีข้อเสียที่อาจกระทบปัญหาด้านอื่น (trade-offs)

มองไปข้างหน้า ประเทศตลาดเกิดใหม่จะเผชิญความท้าทายจากทิศทางและจังหวะของนโยบายการเงินภายในกลุ่ม EMs ที่แตกต่างกันมากขึ้น เพราะเศรษฐกิจฟื้นจากโควิดไม่เท่ากัน เงินเฟ้อได้รับผลกระทบจากการส่งผ่านราคาโภคภัณฑ์โลกสูงไม่เท่ากัน และมีปัญหาเฉพาะประเทศต่างกัน วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของแต่ละประเทศจึงส่งผลต่อเศรษฐกิจ เงินเฟ้อ ค่าเงิน ราคาสินทรัพย์ และอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ในตลาดการเงินประเทศนั้นๆ ต่างกัน รวมถึงจะส่งผลดึงดูดความสนใจของนักลงทุนในตลาดการเงินโลกที่จะกระจายการลงทุนในแต่ละประเทศ/ภูมิภาคต่างกันไปด้วย

นอกจากนี้ ประเทศตลาดเกิดใหม่ยังต้องคอยจับสัญญาณนโยบายการเงินของประเทศเศรษฐกิจหลักที่ยังไม่เริ่มวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นไว้ให้ดี แม้ส่วนใหญ่มองว่าผลกระทบคงไม่รุนแรงเหมือนกรณีสหรัฐฯ ถอนคันเร่งนโยบายการเงินช่วง Taper Tantrum ปี 2556 เพราะธนาคารกลางกลุ่ม DMs เห็นถึงความสำคัญของการส่งสัญญาณล่วงหน้าแล้ว ขณะที่กลุ่มประเทศ EMs ก็มีเสถียรภาพด้านต่างประเทศเข้มแข็งขึ้น แต่ก็ต้องยอมรับว่าความแตกต่างของจังหวะนโยบายการเงิน (policy divergence) ในโลกอาจสร้างแรงกระเพื่อมต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย ค่าเงิน และตลาดการเงินที่แต่ละประเทศทนทานรับมือได้ไม่เหมือนกัน และหากอีกตัวแปรสำคัญคือ ศึกโควิดกลายพันธุ์ที่ยังไม่แน่ว่าจะจบได้จริง ก็อาจทำให้การปรับจังหวะนโยบายการเงินมี trade-offs ที่แต่ละประเทศต้องคำนึงถึงมากขึ้นด้วยค่ะ

ผู้เขียน :
ดร.ฐิติมา ชูเชิด
ฝ่ายนโยบายการเงิน

คอลัมน์ “บางขุนพรหมชวนคิด” นสพ.ไทยรัฐ
ฉบับวันที่ 25 กันยายน 2564

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย