​นางสาวธนันธร มหาพรประจักษ์
ฝ่ายนโยบายการเงิน

ในช่วงนี้หากผู้อ่านติดตามข่าวเศรษฐกิจ จะเห็นคนพูดถึงปรากฏการณ์ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นหรือที่เรียกว่า “Inverted yield curve” ที่เกิดขึ้นกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ผู้อ่านบางท่านอาจสงสัยว่าเหตุใดนักวิเคราะห์และนักลงทุนจึงให้ความสำคัญกับปรากฏการณ์ดังกล่าว บางขุนพรหมชวนคิดในวันนี้จึงอยากชวนผู้อ่านมาทำความรู้จักกับปรากฏการณ์ Inverted yield curve

Inverted yield curve คืออะไร? ก่อนอื่นขออธิบายก่อนว่า yield curve คือ เส้นแสดงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราผลตอบแทน (yield) กับอายุคงเหลือของพันธบัตร (maturity) ในภาวะปกติพันธบัตรรัฐบาลที่ระยะยาวกว่าจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น เนื่องจากการลงทุนในระยะยาวมีความเสี่ยงโดยรวมมากกว่าจากระยะเวลาการถือครองพันธบัตรที่นานกว่า เช่น ความไม่แน่นอนของทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ความกังวลต่ออัตราเงินเฟ้อที่อาจจะเพิ่มสูงขึ้นในอนาคต อย่างไรก็ดี Inverted yield curve อาจเกิดขึ้นได้ในบางช่วงเวลา ในวงการตลาดการเงิน นักลงทุนมักจะติดตามเหตุการณ์นี้โดยดูส่วนต่างระหว่างพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีและอายุ 2 ปี (2y-10y spread) โดยหากมีค่าติดลบแสดงว่า เกิด Inverted yield curve ขึ้น

เหตุใดจึงต้องจับตามองภาวะดังกล่าว? เนื่องจากที่ผ่านมา Inverted yield curve มักเกิดก่อนที่เศรษฐกิจจะเป็นขาลงหรือเศรษฐกิจถดถอย หรือกล่าวอีกนัยหนึ่งคือ มักจะเกิดขึ้นเมื่อเศรษฐกิจขยายตัวมากกว่าระดับศักยภาพ อัตราเงินเฟ้อเร่งสูงขึ้นมากและสูงกว่ากรอบเป้าหมายที่ธนาคารกลางกำหนดไว้ ทำให้ธนาคารกลางจำเป็นต้องดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวด โดยปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้สูงขึ้นมาก เพื่อรักษาเสถียรภาพด้านราคา และส่งผลให้ yield ของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นปรับสูงขึ้น ทั้งนี้ หากนักลงทุนมองว่าเศรษฐกิจปัจจุบันอยู่ในช่วงท้ายของวัฏจักรขาขึ้นแล้ว หรือมีโอกาสที่เศรษฐกิจจะเกิดภาวะถดถอย นักลงทุนจะคาดการณ์ว่าในระยะต่อไปธนาคารกลางจะปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลงเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ และจะย้ายการลงทุนไปเน้นลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยสูงมากขึ้นโดยเฉพาะพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว เพื่อล็อคผลตอบแทนสูงไว้ให้นานที่สุดก่อนที่ธนาคารกลางจะปรับลดอัตราดอกเบี้ย ซึ่งการที่นักลงทุนเน้นลงทุนในพันธบัตรระยะยาวจะกดดันให้ yield พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวปรับลดลง จนทำให้ yield พันธบัตรระยะยาวน้อยกว่าระยะสั้นจนเกิด Inverted yield curve ได้

Inverted yield curve จึงเป็นสัญญาณเตือนจากมุมมองของนักลงทุนที่ชี้ว่าเศรษฐกิจอาจหดตัวได้ในอนาคต โดยในอดีตที่ผ่านมา Inverted yield curve สามารถพยากรณ์การเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้หลายครั้ง ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือกรณีของสหรัฐฯ โดยหากมองย้อนกลับไปตั้งแต่ช่วงปี 1980 เป็นต้นมา พบว่าสหรัฐฯ จะเผชิญภาวะเศรษฐกิจถดถอยภายใน 1 ถึง 2 ปี หลังจากเกิด Inverted yield curve อย่างไรก็ดี Inverted Yield Curve เคยให้คำเตือนที่ผิดพลาดเช่นกัน (false signal) เช่น ในปี 1982 และ 1998 ที่แม้จะเกิด Inverted yield curve แต่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ก็ไม่ได้เข้าสู่ภาวะถดถอยตามมาในช่วงนั้น ดังนั้น แม้ว่าในปัจจุบัน ค่า 2y-10y spread ของพันธบัตรสหรัฐฯ ยังเป็นบวกอยู่ที่ร้อยละ 0.2 และมีโอกาสที่จะเกิด Inverted Yield Curve ขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากทิศทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่มีแนวโน้มจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายช้าลง จึงส่งผลให้ความต้องการล็อคผลตอบแทนในระยะยาวลดลง โดยประสบการณ์ในอดีตสะท้อนว่าความเป็นไปได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในช่วงต้นปี 2563 หรือ 2564 แต่เราจำเป็นต้องพิจารณาปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ประกอบด้วย ว่า มีโอกาสที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือไม่ ซึ่งหากพิจารณาเครื่องชี้ทางเศรษฐกิจล่าสุดของสหรัฐฯ ต่างบ่งชี้ว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังสามารถขยายตัวได้ เพียงแต่ในอัตราที่ชะลอลง จึงจำเป็นต้องติดตามพัฒนาการของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ต่อไป โดยเฉพาะประเด็นเรื่องสงครามการค้าที่คลี่คลายขึ้นที่จะช่วยให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะต่อไปปรับดีขึ้นได้

โดยสรุปแล้ว Inverted yield curve เป็นสัญญาณที่ต้องจับตามอง แต่ภาวะดังกล่าวเพียงอย่างเดียวอาจไม่ได้เป็นสัญญาณที่บ่งชี้เศรษฐกิจถดถอยเสมอไป จึงจำเป็นต้องพิจารณาตัวเลขพื้นฐานทางเศรษฐกิจอื่น ๆ ประกอบด้วย

บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย