กิตตินันท์ เหล่าสุวรรณรัตน์

มินทราพรรณ แจ้งหลำ

หนี้ต่างประเทศเป็นหนึ่งในเครื่องชี้สำคัญ ในการประเมินเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ และเป็นปัจจัยสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจในระยะยาว

1. บทนำ

     เสถียรภาพทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งเป็นหนึ่งในเป้าหมายที่ภาครัฐในแต่ละประเทศให้ความสำคัญเป็นอย่างมาก เนื่องจากเสถียรภาพทางเศรษฐกิจที่ดีจะช่วยสนับสนุนให้เศรษฐกิจเติบโตได้อย่างยั่งยืนในระยะยาว ซึ่ง ‘หนี้ต่างประเทศ’ ถือเป็นหนึ่งในตัวแปรที่สำคัญต่อการประเมินเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ แม้ช่วงหลังวิกฤตการเงินในอดีต เสถียรภาพทางเศรษฐกิจของกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ (emerging market economies: EMEs) รวมถึงประเทศไทยจะมีพัฒนาการที่ค่อยๆ ปรับดีขึ้นมาอย่างต่อเนื่อง แต่ช่วงหลังวิกฤตโควิด-19 หนี้ต่างประเทศของไทยเริ่มมีแนวโน้มที่น่ากังวลมากขึ้นในหลายมิติ ทั้งระดับหนี้ที่เริ่มปรับสูงขึ้น การกู้ระยะสั้นที่ปรับเพิ่มขึ้น และบทบาทการกู้ของภาคธุรกิจที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (non-financial corporations: NFCs) ซึ่งไม่ค่อยมีการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ปรับเพิ่มขึ้น ภายใต้ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัว พฤติกรรมการกู้จากต่างประเทศดังกล่าวทำให้ภาคธุรกิจเผชิญความเสี่ยงจากปัจจัยต่างประเทศ (external factors) มากขึ้น ซึ่งอาจส่งผลต่อสถานะทางการเงินของภาคธุรกิจ รวมถึงเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจในวงกว้างได้ บทความนี้จะตอบคำถามว่าหนี้ต่างประเทศของไทยที่เพิ่มขึ้นน่ากังวลหรือไม่ และมีนัยต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจอย่างไร ผ่านการศึกษาข้อมูลรายธุรกิจ (firm-level analysis)

2. พัฒนาการของเสถียรภาพทางเศรษฐกิจและการกู้จากต่างประเทศของไทย

     นับตั้งแต่วิกฤตการเงินในเอเชีย (Asian financial crisis: AFC) ในปี 2540 ต่อเนื่องมาจนถึงวิกฤตการเงินโลก (Global financial crisis: GFC) ในปี 2551 และช่วงวิกฤตโควิด-19 ในปี 2562 จนถึงปัจจุบัน เสถียรภาพทางเศรษฐกิจของไทยในภาพรวมปรับดีขึ้นต่อเนื่อง สอดคล้องกับกลุ่มประเทศ EMEs หลายประเทศ สะท้อนจากเครื่องชี้เสถียรภาพทางเศรษฐกิจที่สำคัญ อาทิ ดุลบัญชีเดินสะพัด ความเพียงพอของทุนสำรองระหว่างประเทศ และหนี้ต่างประเทศในมิติต่างๆ เช่น ระดับของหนี้ต่างประเทศต่อ GDP (external debt to GDP) ระยะเวลาการกู้หนี้ต่างประเทศ (short-term and long-term debt maturity) และสัดส่วนผู้กู้หนี้ต่างประเทศของแต่ละภาคเศรษฐกิจ (borrowers by sector) เป็นต้น (ภาพที่ 1)

     สำหรับดุลบัญชีเดินสะพัดที่สะท้อนรายรับเงินตราต่างประเทศ ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยเกินดุลต่อเนื่องตามโครงสร้างเศรษฐกิจไทยที่เป็นผู้ส่งออกสุทธิ และมีสัดส่วนภาคการค้าและบริการสูงถึงร้อยละ 45 ต่อ GDP โดยเฉลี่ยในช่วงปี 2551 ถึง 2566 ไทยมีสัดส่วนดุลบัญชีเดินสะพัดต่อ GDP อยู่ที่ร้อยละ 3.6 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มประเทศ EMEs ซึ่งอยู่ที่ร้อยละ 0.7 ในช่วงเวลาเดียวกัน ทั้งนี้ แม้ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยจะขาดดุลในช่วงวิกฤตโควิด-19 จากภาคการท่องเที่ยวที่หยุดชะงัก แต่คาดว่าจะทยอยกลับมาเกินดุลอีกครั้งหลังภาคการท่องเที่ยวฟื้นตัวเป็นปกติมากขึ้น

     ด้านความเพียงพอของทุนสำรองระหว่างประเทศ ปัจจุบันไทยมีทุนสำรองระหว่างประเทศเพียงพอตามเกณฑ์การประเมินของ IMF¹  สะท้อนจาก (1) สัดส่วนทุนสำรองต่อมูลค่าการนำเข้าสินค้าและบริการ ที่ประเทศควรมีทุนสำรองเพียงพอที่จะรองรับการนำเข้าได้อย่างน้อย 3 เดือน กล่าวคือ แม้ไม่มีรายได้ในสกุลต่างประเทศ ประเทศยังมีเงินตราต่างประเทศสำหรับมาชำระค่านำเข้าได้อีก 1 ไตรมาสเพื่อป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจต้องหยุดชะงัก โดยในปี 2566 ไทยมีสัดส่วนทุนสำรองต่อมูลค่าการนำเข้าอยู่ที่ประมาณ 8 เดือนหรือเกือบ 3 ไตรมาส ซึ่งสูงกว่าเกณฑ์มาก และ (2) สัดส่วนทุนสำรองต่อหนี้ต่างประเทศระยะสั้นที่มีอายุหนี้น้อยกว่า 1 ปี โดยแต่ละประเทศควรมีสัดส่วนดังกล่าวมากกว่า 1 เท่า กล่าวคือ แม้ไม่มีรายได้ในสกุลต่างประเทศเข้ามา ประเทศยังมีเงินตราต่างประเทศมาชำระคืนได้อีก 1 ปี โดยไม่ผิดนัดชำระหนี้ โดยไทยมีสัดส่วนทุนสำรองต่อหนี้ต่างประเทศระยะสั้นมากถึง 2.3 เท่า ซึ่งสูงกว่าเกณฑ์มากเช่นกัน

     อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาด้านการกู้จากต่างประเทศ หนี้ต่างประเทศของไทยได้ปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในช่วงหลายทศวรรษที่ผ่านมา โดยในช่วงวิกฤตโควิด-19 จนถึงปัจจุบันหนี้ต่างประเทศเริ่มปรับเพิ่มขึ้นจากการกลับมาทยอยสะสมหนี้ต่างประเทศตามความต้องการสภาพคล่องสำหรับบรรเทาผลกระทบต่อเศรษฐกิจจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 โดยในปี 2565 หนี้ต่างประเทศของไทยต่อ GDP ทยอยปรับสูงขึ้นมาอยู่ที่ร้อยละ 40 ซึ่งสูงขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยหลังวิกฤต GFC ปี 2553-2559 ที่ร้อยละ 35 ขณะที่สัดส่วนหนี้ระยะสั้นอยู่ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยเดิมที่ร้อยละ 40 ในปี 2565 และที่น่าเป็นกังวลคือ ภายใต้ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวในปัจจุบัน อาจส่งผลให้ต้นทุนในการกู้ปรับสูงขึ้น และบทบาทที่เพิ่มขึ้นของผู้กู้ที่มีการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนน้อยเมื่อเทียบกับภาคเศรษฐกิจอื่น ได้แก่ ภาคธุรกิจที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (non-financial corporations: NFCs) ภาคครัวเรือน และองค์กรที่ไม่แสวงหากำไรในไทย ซึ่งมีสัดส่วนการกู้มากขึ้นอยู่ที่ร้อยละ 60 ของยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศทั้งหมด ดังนั้น คำถามต่อไปคือ แม้ว่าพัฒนาการของเครื่องชี้เสถียรภาพของไทยในภาพรวมจะไปในทิศทางที่ดีขึ้น แต่ความเสี่ยงที่กระจุกตัวในภาคธุรกิจจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยอย่างไรและน่ากังวลแล้วหรือไม่

------------------------------

¹ ตามแนวทางดัชนีพื้นฐาน (traditional metrics) ที่ประเมินความเพียงพอของเงินสำรองระหว่างประเทศต่อการรองรับความเสี่ยงจากเงินทุนไหลออก ทั้งจากธุรกรรมการค้าและการลงทุนระหว่างประเทศ

ภาพที่ 1 พัฒนาการเครื่องชี้เสถียรภาพทางเศรษฐกิจของไทย

3. หนี้ต่างประเทศและความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจ

     แม้ว่าการกู้หนี้ต่างประเทศจะช่วยแก้ปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจและสร้างประโยชน์ในการสนับสนุนการเติบโตของประเทศในระยะยาวได้ โดยเฉพาะการกู้ของภาค NFCs ที่กู้เพื่อเพิ่มโอกาสทางธุรกิจด้วยการลงทุนและดำเนินกิจการในต่างประเทศ² อย่างไรก็ตาม การก่อหนี้ต่างประเทศในระดับที่สูงเกินไปอาจนำมาซึ่งความเสี่ยงที่ต้องติดตามในหลายประเด็น โดยจากการศึกษาในอดีตพบว่าประเทศที่เผชิญกับสภาวะหนี้ต่างประเทศเพิ่มขึ้นสูงมากและเร็วเกินไปจะส่งผลให้ความเสี่ยงในการเกิดวิกฤตเศรษฐกิจการเงินปรับสูงขึ้นได้ (Mendoza and Terrones 2008; Schularick and Taylor 2012; Herwadkar 2017) ซึ่งการขาดการกำกับดูแลการก่อหนี้ต่างประเทศจะไปส่งเสริมการกู้ที่เพิ่มขึ้นมากเกินไป (overleveraging) และการกู้ในลักษณะกู้สั้นลงทุนยาว (maturity mismatch) ทำให้มีความอ่อนไหวต่อความผันผวนของปัจจัยต่างประเทศมากขึ้น โดยความเสี่ยงของภาคธุรกิจต่อเศรษฐกิจสามารถแบ่งออกเป็นสามช่องทางหลัก ได้แก่

     (1) ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (exchange rate risk) คือความเสี่ยงจากการอ่อนค่าของอัตราแลกเปลี่ยนที่ส่งผลให้ผู้กู้ต้องชำระมูลค่าหนี้ที่มากขึ้น กล่าวคือ หากธุรกิจมีภาระหนี้ในสกุลต่างประเทศ แต่รายรับของธุรกิจมาจากในประเทศเป็นส่วนใหญ่และอยู่ในสกุลเงินท้องถิ่น (currency mismatch) ดังนั้น เมื่อค่าเงินของประเทศที่ธุรกิจทำการกู้มาแข็งค่าขึ้น จะส่งผลให้ภาระหนี้ที่คำนวณในสกุลเงินท้องถิ่นปรับเพิ่มขึ้น ซึ่งความเสี่ยงจะรุนแรงขึ้นหากธุรกิจไม่มีการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน โดยการศึกษาหลายชิ้นในอดีตพบว่าผลกระทบทางลบจาก currency mismatch ที่มากพอจะสามารถหักล้างผลทางบวกจากการอ่อนค่าของค่าเงินต่อช่องทางการส่งออก และส่งผลกระทบทางลบต่อเศรษฐกิจในที่สุด (Kuruc, Tissot, and Turner 2016; Krugman et al. 1999)

     (2) ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย (interest rate risk) คือความเสี่ยงที่การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยส่งผลให้ผู้กู้ต้องชำระหนี้ที่มากขึ้นจากภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้น กล่าวคือ หนี้ต่างประเทศของภาคธุรกิจอาจอยู่ในรูปแบบอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ดังนั้น ภายใต้ภาวะการเงินที่ตึงตัวในปัจจุบันจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางในหลายประเทศจึงทำให้ความกังวลในประเด็น interest rate risk ปรับเพิ่มมากขึ้น โดยหากบริษัทไม่ได้มีการบริหารสัดส่วนหนี้ในรูปแบบของอัตราดอกเบี้ยคงที่และอัตราดอกเบี้ยลอยตัวไว้อย่างเหมาะสม interest rate risk ดังกล่าวอาจส่งผลกระทบทางลบต่องบการเงินของภาคธุรกิจและการเงิน ซึ่งอาจลุกลามเป็นวงกว้างไปยังภาคเศรษฐกิจอื่นๆ (IMF 2015; Gertler and Kiyotaki 2010)

     (3) ความเสี่ยงด้านระยะเวลาการกู้ยืม (maturity and rollover risks) คือความเสี่ยงที่อายุหนี้ที่กู้มาไม่สอดคล้องกับระยะเวลาการลงทุนในโครงการหรือสินทรัพย์ที่มี (maturity mismatch) จึงทำให้ไม่สามารถชำระหนี้ดังกล่าวได้ทันเวลา โดยการศึกษาบางชิ้นระบุว่าการที่ภาคธุรกิจพึ่งพาหนี้ระยะสั้นมากเกินไปส่งผลให้ต้องแบกรับความผันผวนในตลาดการเงินโลกที่สูงขึ้น (Radelet and Sachs 1998; Chang and Velasco 1999) นอกจากนี้ ในช่วงวิกฤต GFC บริษัทที่มีการกู้สั้นหรือมีหนี้ครบกำหนดในช่วงดังกล่าวต้องเผชิญกับความยากลำบากในการต่ออายุหนี้ (rollover risk) และต้องทำการลดการลงทุนและสินค้าคงคลังลงเพื่อนำเงินมาจ่ายคืนหนี้ดังกล่าว ซึ่งส่งผลทางลบต่อเศรษฐกิจ (Almeida et al. 2011) ต่างกันกับบริบทของบริษัทที่มีการกู้ระยะยาวที่สามารถลดความเสี่ยงของ maturity mismatch และ rollover risk ในช่วงที่ภาวะการเงินตึงตัวได้ (Brunnermeier 2009; Jeanne 2009; Raddatz 2010; Beltratti and Stulz 2012)

---------------------------------

² อ้างอิงการศึกษา “การลงทุนโดยตรงในต่างประเทศของไทย: ไปที่ไหน ไปเพื่ออะไร?” ธนาคารแห่งประเทศไทย, 2562

4. หนี้ต่างประเทศของไทย ณ ปัจจุบัน น่ากังวลหรือไม่?

     การกู้จากต่างประเทศของภาคธุรกิจมีความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจในหลายช่องทาง โดยเฉพาะช่วง ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัว ดังนั้น จึงกลับมาสู่คำถามหลักของบทความนี้คือ หนี้ต่างประเทศของไทย ณ ปัจจุบันน่ากังวลหรือไม่ ซึ่งจะประเมินสถานการณ์หนี้ต่างประเทศของไทยจากข้อมูลมหภาค (macroeconomic data) รวมถึงข้อมูลเชิงลึกที่เจาะไปถึงการกู้จากต่างประเทศของแต่ละบริษัทในประเทศไทย (firm-level microeconomic data) ซึ่งครอบคลุมกว่า 700 บริษัท คิดเป็นประมาณร้อยละ 70 ของยอดหนี้คงค้างของภาค NFCs ณ ปัจจุบัน

     4.1 ทำไมถึงควรกังวลหนี้ต่างประเทศของไทย ณ ปัจจุบัน

     (1) ยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศ และสัดส่วนการกู้หนี้ต่างประเทศต่อ GDP ของไทยปรับสูงขึ้นมากหลังวิกฤตการเงินโลก โดยยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศของไทยปรับเพิ่มขึ้นเกือบ 3 เท่าจาก 75 พันล้านดอลลาร์ สรอ. ในปี 2552 ขึ้นมาอยู่ที่ 200 พันล้านดอลลาร์ สรอ. ในปี 2565 และสัดส่วนหนี้ต่างประเทศต่อ GDP ปรับเพิ่มสูงขึ้นจากร้อยละ 29 ต่อ GDP มาอยู่ที่ร้อยละ 40 (ภาพที่ 2) และอยู่ในระดับที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตของไทย (ค่าเฉลี่ย 13 ปีย้อนหลัง ช่วงปี 2552-2565) ที่ร้อยละ 34 ต่อ GDP แม้สัดส่วนหนี้ต่างประเทศต่อ GDP อาจยังไม่ได้สูงเมื่อเปรียบเทียบกับช่วงวิกฤต AFC แต่การเร่งขึ้นของหนี้ต่างประเทศภายใต้ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวอาจนำมาซึ่งความเสี่ยงเสถียรภาพทางเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นและควรติดตามอย่างใกล้ชิด

ภาพที่ 2 การเร่งขึ้นของสัดส่วนหนี้ต่างประเทศต่อ GDP ของไทย

     (2) ยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศส่วนใหญ่เป็นหนี้สกุลต่างประเทศ โดยหลักเป็นหนี้ในสกุลดอลลาร์ สรอ. จากค่าเฉลี่ยสัดส่วนหนี้ต่างประเทศของแต่ละสกุลในช่วงปี 2558-2566 พบว่าร้อยละ 68 ของยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศอยู่ในสกุลต่างประเทศ โดยร้อยละ 52 ของยอดคงค้างหนี้ในสกุลต่างประเทศอยู่ในสกุลดอลลาร์ สรอ. (ภาพที่ 3) ซึ่งสะท้อนความอ่อนไหวต่อผลกระทบจากปัจจัยต่างประเทศของผู้กู้ที่สูง โดยจะส่งผลกระทบผ่านช่องทาง exchange rate risk และ interest rate risk ต่อกลุ่มบริษัทที่ไม่มีหรือมีการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนน้อย

ภาพที่ 3 โครงสร้างสัดส่วนหนี้ต่างประเทศแยกตามสกุล

    (3) ภาคธุรกิจมีการกู้จากต่างประเทศเพิ่มมากขึ้น โดยเกือบ 1 ใน 4 ไม่มีการป้องกันความเสี่ยงและบางรายก่อหนี้เกินตัว จำนวนบริษัทไทยในภาค NFCs ที่มีการกู้หนี้ต่างประเทศเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จาก 605 บริษัทในไตรมาสที่ 4 ปี 2563 เพิ่มมาอยู่ที่ 735 บริษัทในไตรมาสที่ 1 ปี 2566 โดย ณ ไตรมาสที่ 1 ปี 2566 มีบริษัทที่ไม่ได้มีการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยน (no hedge)³  ปรับเพิ่มขึ้นจาก 133 บริษัทจากทั้งหมด 605 บริษัท มาอยู่ที่ 180 บริษัทหรือร้อยละ 24 ของทั้งหมด 735 บริษัท (ภาพที่ 4) ส่วนหนึ่งเนื่องจากมีความสามารถในการเข้าถึงธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงจำกัด หรือไม่เข้าใจถึงความสำคัญของการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน นอกจากนี้ บริษัทที่มีการป้องกันความเสี่ยงต่ำบางราย ยังมีการกู้จากต่างประเทศที่เกินตัว (overleveraging) สะท้อนจากยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศที่สูงกว่ายอดสินทรัพย์รวมของบริษัท ซึ่งมีความเสี่ยงที่อาจผิดนัดชำระหนี้ในอนาคตได้

----------------------------------

³ สำหรับการศึกษาดังกล่าว ทางผู้วิจัยได้จำแนกรูปแบบการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนของบริษัท จากสัดส่วนการซื้อขายสัญญาล่วงหน้า (เฉพาะส่วนที่เป็นเงินกู้และเงินลงทุน ไม่รวมเพื่อชำระสินค้า) ต่อยอดคงค้างหนี้สกุลต่างประเทศ ดังนี้ (1) กลุ่ม Thai baht external debt คือบริษัทที่มีหนี้ต่างประเทศในรูปสกุลเงินบาทต่อหนี้ต่างประเทศทั้งหมด ร้อยละ 80 (2) กลุ่ม natural hedge คือรัฐวิสาหกิจและบริษัทส่งออก หรือบริษัทที่มีสินทรัพย์ต่างประเทศสูงกว่าหนี้สินต่างประเทศ (3) กลุ่ม high hedge คือบริษัทที่มีการป้องกันความเสี่ยง ≥ ร้อยละ 66 (4) กลุ่ม medium to low hedge คือกลุ่มบริษัทที่มีการป้องกันความเสี่ยง ร้อยละ 66 และ (5) กลุ่ม no hedge คือกลุ่มบริษัทที่ไม่มีการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน

ภาพที่ 4 สัดส่วนของจำนวนบริษัทที่มีการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน

     4.2 ทำไมถึงไม่ควรกังวลหนี้ต่างประเทศของไทย ณ ปัจจุบัน

     (1) กว่าครึ่งของยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศเป็นของบริษัทขนาดใหญ่⁴  ซึ่งมีการดูแลความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนที่ดี และมีความเสี่ยงที่จะผิดนัดชำระหนี้ต่ำ โดยข้อมูลการกู้จากต่างประเทศรายบริษัท ณ ไตรมาสที่ 4 ปี 2563 พบว่า 20 บริษัทแรกที่มียอดคงค้างหนี้ต่างประเทศสูงสุด⁵   คือบริษัทขนาดใหญ่ที่รวมบริษัทในเครือ คิดเป็นร้อยละ 62 ของยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศทั้งหมด ซึ่งบริษัทดังกล่าวมีการป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนที่ดี โดยมีการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนที่สูง (high hedge) และมีการบริหารรายได้และรายจ่ายที่เป็นเงินตราต่างประเทศให้อยู่ในสกุลเดียวกัน (natural hedge) รวมถึงบางส่วนมีการกู้จากแหล่งเงินทุนภายนอกในสกุลบาท (Thai baht external debt) ซึ่งไม่มีความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนหากมีรายรับในสกุลบาทที่เป็น home currency เช่นเดียวกัน จึงแสดงให้เห็นว่า ยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศของไทยส่วนใหญ่มากกว่าครึ่งมีความเสี่ยงด้านหนี้ต่างประเทศต่ำและมีความสามารถในการชำระคืนหนี้ต่างประเทศที่สูง (ภาพที่ 5)

-----------------------------------

⁴ จำแนกตามเกณฑ์การนำหุ้นสามัญเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) หรือบริษัทในเครือที่ได้ทาการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ต่างประเทศโดยทางผู้วิจัยนับรวมบริษัทในเครือของบริษัทขนาดใหญ่เพื่อมาคำนวนยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศและสินทรัพย์รวมของรายบริษัท

⁵ เป็นการวิเคราะห์ของบริษัทที่มีการรายงานหนี้ต่างประเทศพร้อมกับการรายงานงบการเงิน (ข้อมูล CPFS) สำหรับบริษัทจำนวน 424 ราย จากทั้งหมด 605 บริษัท ณ ปี 2563 ที่มีการรายงานฐานะการกู้ยืมหนี้ต่างประเทศรายบริษัท

ภาพที่ 5 สัดส่วนยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศรายบริษัท ปี 2563⁶

    (2) การก่อหนี้ต่างประเทศของบริษัทขนาดใหญ่ ส่วนใหญ่เป็นการก่อหนี้ระยะยาวมากกว่าหนี้ระยะสั้น โดยจากตัวอย่าง 20 บริษัท ที่มียอดคงค้างหนี้ต่างประเทศสูงสุด ณ สิ้นปี 2563 พบว่าหนี้ต่างประเทศโดยเฉลี่ยอยู่ที่ร้อยละ 53.7 ของหนี้สินทั้งหมด (ภาพที่ 6) โดยแต่ละบริษัทมีการกู้จากในและนอกประเทศแตกต่างกัน ส่วนหนึ่งจากการที่บริษัทเหล่านี้มีทางเลือกในการกู้ที่หลากหลาย เช่น กู้จากธนาคารต่างประเทศ กู้จากบริษัทแม่หรือบริษัทในเครือที่มีถิ่นฐานอยู่นอกประเทศไทย หรือจากการออกพันธบัตรในสกุลบาทหรือสกุลต่างประเทศสำหรับนักลงทุนต่างชาติ รวมถึงสามารถกู้หนี้ต่างประเทศระยะยาวได้มากกว่าระยะสั้น โดยสัดส่วนหนี้ต่างประเทศระยะยาวต่อหนี้สินทั้งหมด (long-term external debt to total liabilities) ของ 20 บริษัทดังกล่าวเฉลี่ยอยู่ที่ร้อยละ 21 ส่วนหนี้ต่างประเทศระยะสั้นต่อหนี้สินทั้งหมด (short-term external debt to total liabilities) อยู่ที่ร้อยละ 8 ซึ่งถือว่ามีความเสี่ยง maturity mismatch และ rollover risk อยู่ในระดับต่ำ ทั้งนี้ มีเพียง 4 บริษัทจาก 20 บริษัทที่มีสัดส่วนการกู้สกุลต่างประเทศระยะสั้นมากกว่าระยะยาว ซึ่งเป็นปัจจัยเฉพาะของแต่ละบริษัทในช่วงเวลานั้น เช่น เพื่อเพิ่มทุนต่างประเทศในระยะสั้นหรือเพื่อบริหารจัดการสภาพคล่องเงินตราต่างประเทศ อีกทั้งหนี้สกุลต่างประเทศระยะสั้นของบริษัทดังกล่าวถือเป็นสัดส่วนที่น้อยมากเทียบกับหนี้สินทั้งหมด และเป็นบริษัทที่มีธุรกิจการค้า (trade) ในต่างประเทศจึงมีสภาพคล่องในสกุลต่างประเทศที่สามารถนำมาชำระหนี้ได้ดังนั้นความเสี่ยงต่องบดุลของบริษัทขนาดใหญ่ดังกล่าวจึงต่ำ

-------------------------------------

⁶ บริษัทส่วนที่เหลืออีก 404 บริษัท (ร้อยละ 38 จากจำนวนบริษัททั้งหมด) มีการป้องกันความเสี่ยงสูง (high hedge) และมีหนี้ต่างประเทศในรูปสกุลเงินบาท (Thai baht external debt) ที่ร้อยละ 49

ภาพที่ 6 สัดส่วนหนี้ต่างประเทศต่อหนี้สินทั้งหมดของบริษัทขนาดใหญ่ แยกตามสกุลและอายุหนี้ ปี 2563

    (3) ธุรกิจส่วนใหญ่ลงทุนในสกุลต่างประเทศซึ่งช่วยลดความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน โดยยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศกับยอดคงค้างการลงทุนในต่างประเทศของแต่ละบริษัทมีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกัน (ภาพที่ 7) ดังนั้นการเพิ่มขึ้นของการกู้จากต่างประเทศในสกุลต่างประเทศอาจไม่ได้น่ากังวลมากนัก หากรายรับจากการลงทุนและรายจ่ายของภาระหนี้อยู่ในสกุลเดียวกัน จากรายงานการลงทุนในหลักทรัพย์ต่างประเทศปี 2564  ชี้ว่า ประเทศไทยมีการลงทุนที่กระจุกตัวอยู่ในกลุ่มประเทศเศรษฐกิจที่พัฒนาแล้วรวมถึงประเทศที่เป็นศูนย์กลางทางการเงิน เช่น สหรัฐอเมริกาและลักเซมเบิร์ก ซึ่งผลตอบแทนอยู่ในสกุลดอลลาร์ สรอ. เป็นส่วนใหญ่ โดยในไตรมาสที่ 1 ปี 2566 บริษัทที่ทำการกู้ในสกุลต่างประเทศทั้งหมดมียอดการลงทุนในต่างประเทศอยู่ที่ประมาณ 230 พันล้านดอลลาร์ สรอ. ซึ่งเป็นจำนวนที่สูงมากเทียบกับยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศที่ราว 44 พันล้านดอลลาร์ สรอ. โดยบริษัทที่มีการลงทุนในต่างประเทศเป็นสัดส่วนที่สูงคือบริษัทขนาดใหญ่ในภาคการผลิตและภาคการส่งออก เช่น ผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม ผลิตภัณฑ์เนื้อสัตว์ และสุรากลั่น เป็นต้น เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจในต่างประเทศ และบางส่วนมีการสร้างฐานการผลิตในต่างประเทศอยู่เดิมแล้ว 

ภาพที่ 7 สัดส่วนการลงทุนในต่างประเทศรายบริษัทต่อหนี้ต่างประเทศรายบริษัท

บทสรุป

     ในช่วงที่ผ่านมา ประเทศไทยมีพัฒนาการด้านหนี้ต่างประเทศอย่างเห็นได้ชัด แม้ปริมาณการกู้จากต่างประเทศจะปรับเพิ่มสูงขึ้นในช่วงทศวรรษหลัง และพบความเสี่ยงจากการกู้ของภาคธุรกิจที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (non-financial corporations: NFCs) เพิ่มขึ้น แต่เมื่อประเมินอย่างรอบด้านแล้ว ความเสี่ยงจากหนี้ต่างประเทศของไทยต่อเสถียรภาพด้านต่างประเทศและเศรษฐกิจไทยยังไม่น่ากังวลมากนัก เนื่องจาก (1) ยอดคงค้างหนี้ต่างประเทศของไทยมากกว่าครึ่งกระจุกตัวอยู่ในบริษัทขนาดใหญ่เพียงไม่กี่ราย ซึ่งบริษัทขนาดใหญ่เหล่านี้มีการทำธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงที่ครอบคลุม อีกทั้งมีการทำธุรกิจและลงทุนที่มีรายรับเป็นสกุลต่างประเทศที่สามารถนำมาชำระหนี้สกุลต่างประเทศได้ จึงมีความเสี่ยงของ currency mismatch และการผิดนัดชำระหนี้ที่ต่ำ และ (2) สัดส่วนการกู้จากต่างประเทศของบริษัทขนาดใหญ่ส่วนใหญ่เป็นการกู้ระยะยาว สอดคล้องกับระยะเวลาการลงทุนเพื่อหวังผลตอบแทนที่สูงกว่าภาระดอกเบี้ยที่ต้องชำระ จึงมีความเสี่ยงของ maturity mismatch และ rollover risk ต่ำ ขณะเดียวกัน บริษัทที่มีสัดส่วนการกู้จากต่างประเทศระยะสั้นส่วนใหญ่เป็นบริษัทที่ทำธุรกิจการค้า (trade) ในต่างประเทศและมีรายรับส่วนหนึ่งเป็นสกุลต่างประเทศ จึงมีความสามารถในการชำระภาระหนี้สินระยะสั้นได้

     อย่างไรก็ดี ยังควรติดตามพัฒนาการหนี้ต่างประเทศของไทยต่อไปอย่างใกล้ชิด เนื่องจาก (1) หนี้ต่างประเทศของไทยมีการปรับสูงขึ้นส่วนหนึ่งจากธุรกิจที่มีการกู้สกุลต่างประเทศที่สูงขึ้น โดยเฉพาะหนี้ในสกุลดอลลาร์ สรอ. ซึ่งอาจได้รับผลกระทบจากปัจจัยจากต่างประเทศและก่อให้เกิด interest rate risk เช่น การดำเนินนโยบายการเงินของประเทศที่ธุรกิจไปกู้เกิดตึงตัวมากขึ้น ในขณะที่อัตราผลตอบแทนการลงทุนในประเทศไทยต่ำกว่าโดยเปรียบเทียบ ซึ่งส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยอาจทำให้เกิดความเสี่ยงต่อความสามารถในการชำระหนี้ และ (2) ความสามารถในการเข้าถึงธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงในไทยที่ยังมีจำกัด โดยเฉพาะสำหรับบริษัทขนาดกลางถึงเล็ก ซึ่งหากหนี้ต่างประเทศของบริษัทเหล่านี้ปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ไม่มีมาตรการกำกับดูแลการทำธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงที่ครอบคลุมมากเพียงพอ อาจส่งผลต่อสถานะทางการเงินของธุรกิจและนำมาซึ่งความเสี่ยงต่อเสถียรภาพด้านเศรษฐกิจในวงกว้างได้

เอกสารอ้างอิง

Beltratti, A., & Stulz, R. M. (2012). The credit crisis around the globe: Why did some banks perform better?. Journal of financial economics, 105(1), 1-17.

Brunnermeier, M. K. (2009). Deciphering the liquidity and credit crunch 2007–2008. Journal of Economic perspectives, 23(1), 77-100.

Chang, R., & Velasco, A. (1999). Liquidity crises in emerging markets: theory and policy. NBER macroeconomics Annual, 14, 11-58.

Gertler, M., & Kiyotaki, N. (2010). Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis. In Handbook of monetary economics (Vol. 3, pp. 547-599). Elsevier.

Herwadkar, S. (2017). Corporate leverage in EMEs: Did the global financial crisis change the determinants?.

International Monetary Fund. (2015). Corporate Leverage in Emerging Markets–A Concern?. Global Financial Stability Report.

International Monetary Fund (2016). Guidance Note on the Assessment of Reserve Adequacy and Related Considerations.

International Monetary Fund (2023). Assessing Reserve Adequacy – ARA (October 2023).

International Monetary Fund (2023). Global Debt Monitor 2023. Fiscal Affairs Department

Jeanne, O. (2009). Debt maturity and the international financial architecture. American Economic Review, 99(5), 2135-2148.

Krugman, P. (1999). Balance sheets, the transfer problem, and financial crises. International tax and public finance, 6, 459-472.

Kuruc, E., Tissot, B., & Turner, P. (2016). Looking at aggregate currency mismatches and beyond (Vol. 45). Bank for International Settlements.

Mendoza, E. G., & Terrones, M. E. (2008). An anatomy of credit booms: evidence from macro aggregates and micro data (No. w14049). National Bureau of Economic Research.

Raddatz, C. E. (2010). When the rivers run dry: Liquidity and the use of wholesale funds in the transmission of the US subprime crisis. World Bank Policy Research Working Paper, (5203).

Radelet, S., & Sachs, J. D. (1998). The onset of the East Asian financial crisis.

Schularick, M., & Taylor, A. M. (2012). Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870–2008. American Economic Review, 102(2), 1029-1061.

ธนาคารแห่งประเทศไทย (2017). เรื่อง การลงทุนโดยตรงในต่างประเทศของไทย: ไปที่ไหน ไปเพื่ออะไร? กรุงเทพมหานคร: ธนาคารแห่งประเทศไทย. Available from: https://www.bot.or.th/th/research-and-publications/articles-and-publications/articles/Article_19Dec2017.html

ธนาคารแห่งประเทศไทย (2022). เรื่อง การลงทุนในหลักทรัพย์ต่างประเทศปี 2564. กรุงเทพมหานคร: ธนาคารแห่งประเทศไทย. Available from: https://www.bot.or.th/th/our-roles/financial-markets/foreign-exchange-regulations/foreign-exchange-laws/retail-portfolio-investment-abroad/portfolio-investment-2021.html

ผู้เขียน

  กิตตินันท์ เหล่าสุวรรณรัตน์: kittinal@bot.or.th

เศรษฐกร ฝ่ายนโยบายการเงิน สายนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย ผู้สำเร็จการศึกษาจากคณะเศรษฐศาสตร์ จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ภาค EBA ปัจจุบันมีหน้าที่ติดตามภาวะอัตราแลกเปลี่ยนและเสถียรภาพเศรษฐกิจไทย รวมถึงจัดทำการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.)

  มินทราพรรณ แจ้งหลำ: mintrapc@bot.or.th

เศรษฐกร ฝ่ายนโยบายการเงิน สายนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย ผู้สำเร็จการศึกษาจากคณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ปัจจุบันมีหน้าที่ติดตามภาวะอัตราแลกเปลี่ยนและนัยต่อนโยบายการเงิน รวมถึงจัดทำการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.)

Disclaimer: ข้อคิดเห็นที่ปรากฏในบทความนี้เป็นความเห็นของผู้เขียน ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) และการกล่าว คัด หรืออ้างอิงข้อมูลบางส่วนตามสมควรในบทความนี้ จะต้องกระทำโดยถูกต้องและอ้างอิงถึงผู้เขียนโดยชัดแจ้ง

Tags: Financial stability, external stability, external debt, external borrowing, foreign currency debt

Economic Pulse เป็นบทความวิชาการขนาดสั้นโดยบุคลากรของธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งนำเสนองานวิเคราะห์ด้านเศรษฐกิจการเงินหรือด้านนโยบาย เพื่อสื่อสารต่อสาธารณชน นักวิชาการ และนักวิเคราะห์