เมื่อพูดถึง “ค่าเงิน” ผู้อ่านหลายท่านอาจเคยได้ยินเรื่องค่าเงินบาทแข็งขึ้นหรืออ่อนลง ส่งผลต่อราคาสินค้านำเข้า-ส่งออก ซึ่งเบื้องหลังของการเคลื่อนไหวค่าเงินเหล่านี้ มีความเกี่ยวข้องกับ “นโยบายการเงิน” ระดับประเทศอยู่ด้วย

บทความนี้จะขอพาท่านไปทำความเข้าใจค่าเงินให้มากขึ้น ไม่ว่าจะเป็นระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบต่าง ๆ ที่ใช้กันอยู่ในปัจจุบันมีอะไรบ้าง ความเกี่ยวข้องระหว่างอัตราแลกเปลี่ยนและนโยบายการเงินของธนาคารกลาง ทำไมบางประเทศถึงเลือกใช้ระบบผูกค่าเงินกับสกุลอื่น ในขณะที่บางประเทศเลือกใช้ระบบลอยตัว

ทำความรู้จักระบบอัตราแลกเปลี่ยนแต่ละประเภท

ตามทฤษฎีแล้ว เราอาจแบ่งระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบกว้าง ๆ ได้ 2 ระบบ ซึ่งเป็นขั้วตรงข้ามกัน ได้แก่ ระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่ผูกค่าเงินกับสกุลอื่น (Pegged Exchange Rate Regime) และระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว (Floating Exchange Rate Regime) ที่ปล่อยให้ค่าเงินเคลื่อนไหวอิสระตามกลไกตลาด อย่างไรก็ดี ในโลกความจริง ระบบอัตราแลกเปลี่ยนที่แต่ละประเทศเลือกใช้มีความซับซ้อนและหลากหลายมากกว่านั้น ซึ่งอาจแบ่งออกได้เป็น 3 ระบบใหญ่ ๆ ดังนี้

ระบบที่ผูกค่ากับเงินสกุลอื่น ซึ่งอาจเป็นการผูกค่าเงินไว้กับสกุลเงินใดสกุลเงินหนึ่งหรือกลุ่มสกุลเงิน เช่น ฮ่องกงที่ตรึงค่าเงินไว้กับดอลลาร์สหรัฐ ระบบนี้มักมาพร้อมกับความจำเป็นในการดูแลจัดการค่าเงินค่อนข้างมาก

ประเทศไทยในยุคก่อนเกิดวิกฤตต้มยำกุ้งก็ใช้ระบบนี้ โดยผูกค่าเงินไว้กับเงินสกุลหลักหลายสกุล หรือที่เรียกว่า “ตะกร้าเงิน” โดยน้ำหนักส่วนใหญ่อยู่ที่ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งการผูกค่าเงินนี้มีข้อดี คือ ช่วยส่งเสริมการค้าการลงทุน เนื่องจากค่าเงินจะคงที่ตลอด ทำให้ธุรกิจคำนวณต้นทุน-กำไรได้ง่าย ไม่มีความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

ระบบที่มีความยืดหยุ่นจำกัด ระบบนี้คล้ายกับระบบผูกค่าเงิน แต่ปล่อยให้ค่าเงินสามารถเคลื่อนไหวในช่วงที่กว้างกว่า เช่น สิงคโปร์และเวียดนามที่กำหนดทิศทางและช่วงที่ให้ค่าเงินสามารถเคลื่อนไหวได้

ระบบที่มีความยืดหยุ่นสูง แบ่งเป็นระบบลอยตัวภายใต้การจัดการ ซึ่งเป็นระบบที่ประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets: EMs) ส่วนใหญ่รวมถึงประเทศไทยใช้อยู่ในปัจจุบัน โดยระบบนี้จะปล่อยให้ค่าเงินเป็นไปตามกลไกตลาด แต่มีธนาคารกลางคอยดูแลจัดการเมื่อค่าเงินผันผวนสูงในบางจังหวะ หรือมีการเคลื่อนไหวที่ไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ส่วนอีกระบบ คือ ระบบลอยตัวเสรี ที่ปล่อยค่าเงินลอยตัวตามกลไกตลาดอย่างอิสระ ซึ่งเป็นระบบที่ประเทศพัฒนาแล้วส่วนใหญ่ใช้กัน

อัตราแลกเปลี่ยนและการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลาง

หลายท่านอาจพอคุ้นเคยกับระบบอัตราแลกเปลี่ยนข้างต้นอยู่บ้าง แต่บางท่านอาจไม่ทราบว่า อัตราแลกเปลี่ยนมีความเกี่ยวข้องกับการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางด้วย โดยเป้าหมายหลักของการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางทั่วโลก คือ การรักษาเสถียรภาพด้านราคาหรือการดูแลเงินเฟ้อ เพื่อสนับสนุนให้เศรษฐกิจเติบโตอย่างยั่งยืนและรักษาเสถียรภาพของระบบการเงิน ซึ่งการควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนเป็นหนึ่งในวิธีการที่จะทำให้บรรลุเป้าหมายนั้น นอกจากนี้ ธนาคารกลางอาจใช้การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อส่งผ่านไปยังต้นทุนการกู้ยืมของภาคเอกชน หรือการให้เงินทุนเคลื่อนย้ายเสรีเพื่อให้เอื้อต่อการดำเนินธุรกิจของภาคเอกชน 

อย่างไรก็ดี ธนาคารกลางไม่สามารถดำเนินนโยบายทั้งสามอย่างข้างต้นพร้อมกันได้ แต่ต้องเลือกแค่ 2 ใน 3 อย่างเท่านั้น ตามทฤษฎีทางเศรษฐศาสตร์ “สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้” (Impossible Trinity หรืออีกชื่อคือ Policy Trilemma)  เนื่องจากเมื่อเลือกนโยบาย 2 ใน 3 อย่างไปแล้ว จะทำให้อีกนโยบายใช้ไม่ได้ผลในที่สุด

สำหรับประเทศไทยเลือกกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างอิสระและอนุญาตให้มีเงินทุนเคลื่อนย้ายเสรี จึงไม่สามารถกำหนดค่าเงินบาทให้คงที่ได้ ซึ่งการเลือกเครื่องมือของแต่ละธนาคารกลางมีความแตกต่างกันขึ้นอยู่กับโครงสร้างเศรษฐกิจของแต่ละประเทศ

ทำความเข้าใจ “สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้”

สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้ (Impossible Trinity) เป็นทฤษฎีทางเศรษฐศาสตร์ที่อธิบายว่า ธนาคารกลางไม่สามารถดำเนินนโยบายการเงินสามอย่างพร้อมกันได้ นั่นก็คือ (1) การกำหนดให้อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ (Fixed Exchange Rate) เช่น ตรึงค่าเงินไว้ที่ค่าใดค่าหนึ่ง (2) การเปิดให้เงินทุนเคลื่อนย้ายได้เสรี (Free Capital Flow) โดยให้นักลงทุนทั้งในและต่างประเทศสามารถนำเงินเข้า-ออกได้อย่างอิสระ และ (3) ธนาคารกลางสามารถกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้อย่างอิสระ (Independent Monetary Policy)  โดยเลือกทำพร้อมกันได้แค่ 2 ใน 3 อย่างเท่านั้น เพราะหากเลือกทำทั้ง 3 อย่างพร้อมกัน จะทำให้เกิดปัญหาได้ ยกตัวอย่างเช่น

หากประเทศ A เลือกที่จะกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้อย่างอิสระ ในกรณีที่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงทำให้ผลตอบแทนทางการเงินในประเทศต่ำกว่าประเทศอื่น ๆ และยังปล่อยให้เงินทุนไหลออกจากประเทศได้อย่างเสรีด้วยนั้น โดยปกติค่าเงินของประเทศ A ก็จะอ่อนค่าลงตามกลไกตลาด แต่หากในเวลาเดียวกันประเทศ A ต้องการจะตรึงค่าเงินให้คงที่อยู่ในระดับเดิมด้วย ธนาคารกลางจะต้องใช้เงินสำรองจำนวนมากในการป้องกันค่าเงิน โดยเฉพาะกรณีที่มีการเทขายเงินสกุลท้องถิ่นจำนวนมหาศาลจากนักลงทุนต่างชาติเพื่อโจมตีค่าเงิน ดังที่เคยเกิดขึ้นกับประเทศไทยในปี 2540 ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพทางการเงินของประเทศอย่างมาก ดังนั้น เพื่อไม่ให้เกิดปัญหาขึ้น จึงไม่สามารถทำนโยบายทั้ง 3 อย่างนี้พร้อมกันนั่นเอง

ทำไมบางประเทศเลือกใช้ระบบผูกค่าเงินหรือระบบที่มีความยืดหยุ่นจำกัด

การเลือกระบบอัตราแลกเปลี่ยนของแต่ละประเทศขึ้นอยู่กับโครงสร้างเศรษฐกิจที่แตกต่างกัน ตัวอย่างเช่น

ประเทศที่เป็นศูนย์กลางทางการเงิน (financial center) เช่น ฮ่องกง ซึ่งมีระบบเศรษฐกิจแบบเปิดขนาดเล็ก แต่มีระบบการเงินระหว่างประเทศขนาดใหญ่ ทำให้มีกระแสเงินทุนไหลเข้าออกเป็นจำนวนมาก หากไม่เลือกใช้ระบบผูกค่าเงิน กระแสเงินทุนไหลเข้าออกอาจสร้างแรงกดดันมหาศาลทำให้ค่าเงินมีความผันผวนสูงและกระทบต่อแนวโน้มการลงทุน

ประเทศที่มีสัดส่วนการนำเข้าสูง เช่น สิงคโปร์ มีสัดส่วนการนำเข้าสินค้าและบริการสูงถึง 165% ของจีดีพี (เทียบกับไทยที่ 60%) ทำให้ค่าเงินมีแรงกดดันต่อเงินเฟ้อสูง จึงเลือกระบบผูกค่าเงินกับสกุลเงินคู่ค้าหลัก เพื่อดูแลเงินเฟ้อในประเทศ

ประเทศตลาดเกิดใหม่ที่สนับสนุนการค้าระหว่างประเทศ เช่น เวียดนาม ที่ใช้ระบบที่มีความยืดหยุ่นจำกัด โดยดูแลค่าเงินให้อ่อนค่าภายในกรอบ +/-5% เพื่อเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน อย่างไรก็ดี ระบบดังกล่าวอาจเพิ่มความเสี่ยงให้เกิด dollarization หรือการที่ประเทศใดประเทศหนึ่งนำสกุลเงินตราต่างประเทศเข้ามาใช้ในระบบเศรษฐกิจของตนเอง เนื่องจากหากธนาคารกลางประกาศลดค่าเงิน (currency devaluation) อาจส่งผลให้ประชาชนมีแนวโน้มถือครองสินทรัพย์สกุลเงินอื่นที่สามารถรักษามูลค่าได้ดีกว่า เช่น ดอลลาร์สหรัฐ

ทำไมไทยถึงไม่เลือกใช้ระบบผูกค่าเงิน

ระบบผูกค่าเงินอาจไม่ใช่ทางเลือกที่ดีที่สุดสำหรับประเทศไทยด้วยเหตุผลว่า ไทยจะสูญเสียความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงินอย่างอิสระ เช่น หากไทยผูกค่าเงินบาทไว้กับดอลลาร์สหรัฐ อัตราดอกเบี้ยในประเทศจะต้องปรับตามดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ซึ่งไม่สามารถทำได้จริงตลอดเวลา เนื่องจากการเติบโตของเศรษฐกิจไทยอาจมีจังหวะที่ต่างจากเศรษฐกิจประเทศหลักอย่างสหรัฐฯ เช่น ในบางช่วงเศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจร้อนแรงจนธนาคารกลางจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย แต่ในขณะเดียวกันประเทศไทยอาจกำลังอยู่ในจังหวะที่เศรษฐกิจซบเซา และต้องการการลดดอกเบี้ยนโยบายเพื่อกระตุ้นการใช้จ่าย

นอกจากนี้ การผูกค่าเงินยังทำจริงได้ยาก เพราะโลกมีความผันผวนมากขึ้น ในปัจจุบันการเคลื่อนไหวของค่าเงินผันผวนสูงขึ้นตามความไม่แน่นอนในระบบเศรษฐกิจการเงินโลก เห็นได้จากดัชนีความไม่แน่นอนโลก (World Uncertainty Index: WUI)¹ ที่ปรับสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ การตรึงค่าเงินให้อยู่ที่ระดับใดระดับหนึ่งภายใต้โลกที่มีความไม่แน่นอนสูงนี้ ต้องอาศัยจำนวนเงินสำรองระหว่างประเทศเพิ่มขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับอดีต ตัวอย่างเช่น การตรึงค่าเงินของฮ่องกง ส่งผลให้มีเงินสำรองในปริมาณสูงมาก โดยมีมูลค่าสินทรัพย์ที่ใหญ่กว่าไทยเกือบ 2 เท่า

ประเทศไทยกับระบบค่าเงินแบบลอยตัวภายใต้การจัดการ

หลังจากวิกฤตต้มยำกุ้ง ประเทศไทยเปลี่ยนมาใช้การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นหลัก ควบคู่ไปกับการใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวภายใต้การจัดการ (Managed Float Exchange Rate) เพื่อประสิทธิผลสูงสุดในการดูแลเสถียรภาพด้านราคา สนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจอย่างยั่งยืน และรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน โดยการใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนดังกล่าว ธปท. ได้ติดตามภาวะอัตราแลกเปลี่ยนอย่างใกล้ชิด โดยจะพิจารณาเข้าดูแลค่าเงินในช่วงที่การเคลื่อนไหวของเงินบาทไม่สอดคล้องไปกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ (dysfunction) เพื่อให้ค่าเงินบาทไม่เป็นอุปสรรคต่อการทำธุรกรรมของภาคเอกชนและให้มั่นใจได้ว่าเงินบาทจะทำหน้าที่ในการเป็นตัวดูดซับแรงกระแทกของระบบเศรษฐกิจไทย อย่างไรก็ดี การดูแลค่าเงินของแต่ละประเทศต้องคำนึงถึงข้อตกลงการค้าโลก เพราะกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (International Monetary Fund: IMF) ไม่สนับสนุนให้เกิดการดูแลค่าเงินที่อาจจะทำให้เกิดการแข่งขันทางการค้าอย่างไม่เป็นธรรม

ภายใต้การดำเนินนโยบายการเงินของไทยและข้อตกลงระหว่างประเทศ ธปท. ได้ติดตามการเคลื่อนไหวของค่าเงินบาทอย่างใกล้ชิด และเข้าดูแลเมื่อจำเป็น สะท้อนจากเงินสำรองระหว่างประเทศของไทยที่เพิ่มขึ้น เพื่อให้มั่นใจว่าสามารถบรรลุเป้าหมายของนโยบายการเงินทั้งสามด้าน ได้แก่ การรักษาเสถียรภาพราคา การดูแลเศรษฐกิจให้เติบโตอย่างยั่งยืน และการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินได้อย่างยั่งยืน

วิกฤตต้มยำกุ้งกับการเปลี่ยนผ่านจากระบบผูกค่าเงินสู่ระบบลอยตัวภายใต้การจัดการ

ช่วงก่อนวิกฤตต้มยำกุ้งปี 2540 ไทยใช้ระบบผูกค่าเงินกับตะกร้าเงินสกุลหลัก โดยค่าเงินในขณะนั้นอยู่ที่ 25 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ พร้อมกับใช้นโยบายกำหนดอัตราดอกเบี้ยของตนเองด้วย ต่อมาในปี 2536 ไทยได้เปิดเสรีให้เงินทุนจากต่างชาติไหลเข้า-ออกได้ง่าย ซึ่งการใช้นโยบายทั้งสามพร้อมกันนี้เป็นสถานการณ์ที่เข้าข่ายตามทฤษฎีสามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้้ (Impossible Trinity)

จนกระทั่งช่วงปี 2539–2540 เศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาเฟื่องฟู ทำให้ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นมาก เงินบาทที่ผูกกับตะกร้าเงินก็แข็งค่าตามเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่น ส่งผลให้การส่งออกชะลอตัว เนื่องจากราคาสินค้าไทยแพงขึ้นในความรู้สึกชาวต่างชาติ ค่าเงินบาทที่แข็งในขณะนั้นจึงสวนทางกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ขณะเดียวกันนักลงทุนต่างชาติก็เริ่มเรียกคืนเงินกู้ที่อยู่ในรูปดอลลาร์สหรัฐ กดดันให้เงินบาทอ่อนค่าลง สถานการณ์ดังกล่าวทำให้ตลาดการเงินคาดว่าไทยจะไม่สามารถคงการผูกค่าเงินไว้แบบนี้ต่อไปได้เรื่อย ๆ จึงเริ่มมีการโจมตีเงินบาทเพื่อเก็งกำไร

เพื่อที่จะตรึงค่าเงินบาทไว้ที่เดิม ไทยต้องใช้เงินสำรองระหว่างประเทศจำนวนมากจนเงินสำรองสุทธิเหลือเพียง 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในเดือนมิถุนายน 2540 หรือก็คือ ไทยไม่เหลือกระสุนสำหรับสู้กับการโจมตีค่าเงินอีกต่อไป เมื่อไม่สามารถรักษาระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ได้ ธปท. จึงประกาศเปลี่ยนไปใช้ “ระบบลอยตัวค่าเงินบาทแบบมีการจัดการ” เมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม 2540

¹ ดัชนีความไม่แน่นอนโลก คือ ดัชนีที่ใช้วัดระดับความไม่แน่นอนของโลกที่ใช้กันแพร่หลายในระดับสากล คิดค้นโดยนักเศรษฐศาสตร์จาก IMF และมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ด